⊙英大证券研究所所长李大霄

　　一、金融危机的进展已经从金融系统向实体经济转移

　　从金融危机的发展进程来看，随着各大央行再度联手救市，各银行间的拆借利率大幅下降，各个国家政府已经意识到大型金融机构倒闭对市场的冲击，对花旗银行的救助也兑现了不再让任何一家大型金融机构倒下的承诺。所以就此推断金融危机对金融市场主体冲击的最恐慌阶段已经告一段落，主要市场也出现了大幅反弹走势，今后市场主要的影响因素应该是从流动性缺失转为实体经济的影响。

　　金融危机的负面影响确实开始在实体经济蔓延，主要表现之一在于美国等发达国家失业率上升，并预测失业率上升周期将延续到明年。另外，伴随着实体经济下滑预期不断加强，全球对于原油、大宗商品的需求也在减少，原油和大宗商品价格出现了大幅下跌。而中国等新兴市场对于原材料需求的减少，导致以澳大利亚为代表的资源出口国经济出现下滑迹象。其实，这个时候也许是中国出海收购以后发展必需资源的好时机。

　　二、实体经济情况并没有出现明显好转

　　金融系统和居民的去杠杆化可能需要一个长时间过程。以美国为主的西方发达国家的储蓄率会缓慢升高，可选消费会因此而减少，这可能会导致美国等发达经济体步入衰退。

　　国内经济明年增速放缓趋势明确，预计明年GDP增速保“八”形势比较严峻。首先表现在发达国家消费减少导致包括中国在内的以出口为导向国家的出口会长时间减缓。其次，金融危机还可能导致国内房地产市场降温，我国房地产市场投资占固定资产投资份额超过20%，房地产市场的降温必将影响我国经济增长的速度。最后，金融危机导致国内居民财富缩水会影响国内的消费，降低经济增长速度。

　　从微观经济层面来看：用电量下滑；钢铁出现减产、价格大幅下滑；BDI指数下跌90%以上；沿海地区出口企业出现减产、甚至外迁倒闭；……，一系列现象表明我国宏观经济面临较大的压力。

　　在全球经济处于衰退边缘背景下，各国政府都采取积极的应对政策来缓解经济下行风险。预计我国政府也将采取大幅减息、降低保证金率以及减少税收等政策来积极应对。另外，我国政府还将以农村市场为突破口刺激内需，特别是国十条力度很大。

　　三、全球各个股票市场也作出了反应

　　全球股市以及H股都跌至上世纪80年代以来的低位，股息收益率处于一个比较高的位置，包括巴菲特、李嘉诚等长线投资者纷纷增持。我们认为，从长期角度来看，在市场低迷时以较低的成本增持也许是一个合适的资产管理手段，虽然何时获利并没有确定的时间表。他们的增持是建立在股息率比较高的基础上，是比较长时间的投资安排。如果跟随他们的投资模式，也要有一个较长周期的准备。其实，去年并非购买QDII季节，而现在也许可以考虑配置。

　　从国内A股市场估值水平来看，到目前为止，A股市场的估值已大幅回落，市盈率处于历史低位，市净率依然略微偏高。从国内横向比较看，目前A股市场已经回归到了一个估值相对合理的水平，A股市场已经从一个前所未有的泡沫状态回到了目前的合理水平。

　　从博弈角度来看，很多股票出现了一折现象。用通俗的比喻来说，以前买一套房子的钱现在可以买十套同样的房子了，您愿意买十套还是一套？我以为，6124点需要淡泊，1664点需要勇气。

　　从政策角度来看，从一个调控市场的态度转为明显扶持态度，这也是一个有利的市场环境。在6124点的时候，政策明显是一个调控态度，在1664点的时候，政策明显是救市取向，包括暂停IPO、以汇金公司和中石油为代表的央企出手增持。

　　四、资产配置方向

　　从股票、债券、现金配置来看，在6124点的时候，配股票是一个不明智的选择，配债是一个比较合适的方向。但现在债的空间已经减少，成为鸡肋，现金也面临减息收入减少的威胁，反而股票价格渐渐回到了合理水平，所以这个时候增加一些跌出价值的股票配置是比较合理的。

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