内容提要：本文结合9月份的银行加权贷款利率数据分析了实体经济领域目前的流动性供求平衡状况，认为流动性可能已经出现转折；本文还简要讨论了中国经济的基本面状况和政府经济政策的可能影响，认为在承认诸多不确定因素的前提下，市场参与者可能有必要开始考虑“熊市是否已经结束”的问题；至少对于长线的投资者而言，目前的市场也许已经提供了比较有吸引力的投资机会。

　　安信证券首席经济学家 高善文

　　今年9 月份以来，伴随着经济政策的调整，中国的信贷增长率出现加速苗头，当月的信贷投放量也在明显放大；与此同时，伴随进口增长率的大幅回落，贸易顺差开始恢复增长，并超越了GDP 的名义增长率。信贷投放与贸易顺差双双反弹，暗示实体经济领域的流动性供给开始恢复增长。考虑到未来货币政策进一步放松的取向以及贸易顺差很可能继续加速增长的趋势，流动性供给可能正在进入上升过程。

　　与此同时，随着CPI 和PPI 的回落以及经济增长率的下滑，名义GDP 增速自3季度开始出现回落，并将继续减速；企业层面的数据显示企业在普遍地收缩固定资产投资的规模，这些情况暗示实体经济对于流动性的需求也将开始减速。在此背景下，流动性的供需平衡很可能已经开始转变。

　　我们注意到，央行最新的数据表明，9 月份当月金融机构贷款加权利率似乎出现拐点，暗示实体经济领域的流动性供求平衡状况开始由此前的供不应求逐步转向供大于求，这与零碎的草根层面企业资金面开始宽松的证据比较接近。实际上今年7-8 月份一年期的贷款加权利率依然在不断上升，但在9 月份却出现明显下滑。即使考虑到9 月中旬的降息因素，加权利率的下降也比较明显。

　　这当然可能来自数据的短期扰动，但结合宏观经济层面的数据看，我们猜测这更可能代表着流动性供求的转折―――尽管确定性的结论仍然需要等待进一步的数据和来自草根层面更广泛的观察。流动性供求反转局面的逐步出现和确认对资本市场的影响值得重视。

　　从理论上看，市场的涨跌并不取决于基本面的好坏，而是取决于基本面是否比市场预期的情况更好或更坏；此外流动性的多寡会对市场的估值中枢起到一般性的支持或压制作用。

　　如果说从去年4季度到今年3季度的一年时间里，实体经济领域流动性的紧张造成了市场估值中枢的系统性压力；基本面因素大多数情况下弱于市场预期造成了投资者信心的缺失；再加上“大小非”减持和羊群效应等因素共同造成了市场超出预期的大幅度下跌，那么在未来随着宏观经济政策的调整和流动性供求反转的出现，市场估值中枢所承受的压力将会消失，并可能逐步向上修正。

　　这样即使在悲观的预期下，市场未来的走向也将主要取决于两项因素的消长，即流动性推动市场上涨与基本面弱于预期造成的市场下跌力量之间的相对平衡。以此为基础看，合理的推测至少应该是：绝大多数股票同时下跌的过程应该正在结束，并逐步让位于个股之间涨跌并呈的局面。

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