汤维清

　　目前，中国的股市正遭遇两种困惑。一是，即使在调整幅度超过70%之后，投资者却发现目前已经回归到历史低点的估值水平无法体现出足够的安全边际。二是，A股市场原有的资产供需严重失衡特征已经因限售股解禁而改变，封闭独立的特征已经因境外机构进入与境内机构视野拓展而改变，结果是一向具有高估值传统的A股市场在下跌70%之后，却再度失去可靠的估值参照基准。

　　如何走出当前的困惑，如何打破困局？这个问题困扰每一个市场参与者。投资者曾寄望于通过上市公司回购与大股东增持、通过可交债等方式来抵消、分流减持压力，也曾寄望于建立平准基金进行护市。这些想法的本质，无非仍是希望将本应由投资者承当、然而实已无力承当的损失部分转嫁出去。暂且不去讨论谁有义务来承当损失，首先需要讨论、且不可回避应当讨论的问题是：这样的损失从何而来？

　　制度建设滞后仍然是问题的根源

　　客观而言，经济衰退导致的调整风险，是投资者所必须承担、也不可避免的；但由股市泡沫所导致的调整风险，至少事后看来是完全有机会避免的。然而回顾中国股市的历史，基本上就是一个泡沫膨胀-泡沫破裂-泡沫再度膨胀的历史，2006-2008年所发生的现象不过是这一历史规律的加强版而已。正是这种泡沫不断产生和破裂的过程导致了A股市场巨大的波动幅度，以及泡沫破裂阶段难以承受的损失。那么，为什么总是不断有泡沫产生？

　　不难看到，问题的根源，一是投资者结构不合理，二是对资产供给的管制。

　　管理层一直致力于培育发展机构投资者，并且已经收到了显著成效。但到目前为止，中国以基金为代表的机构投资者持有股票市值仍只在30%左右，中小投资者仍是市场的主力。而缺乏对冲机制的基金投资者就目前状况而言还无法成为完全意义上的长期投资者。大多数情况下基金也是趋势的追逐者，投资行为也具备追涨杀跌的特征，往往起到助涨助跌的作用。

　　同时，虽然股权分置改革通过支付对价的方式使非流通股获得了流通权，但其流通仍受到重重约束和管制，从而无法建立存量资产供给随价格上升而增加的机制。而新股发行机制上的管制又总是使得市场无法在必要的时候获得足够多的增量资产供给。

　　上述两方面因素都可以归结为制度建设的滞后。而其共同作用的结果，就是在A股市场上，总是存在过多的、不具备长期投资意愿的资金追逐过少的、无法按照股价调整供给量的资产，从而必然不断引发股价泡沫的形成与破裂。

　　推进制度建设化解股市困局

　　如果希望中国股市走出当前的困局，自然需要经济基本面的好转。在这个方面上中国政府已经在积极行动，通过加大财政支出推进基础设施建设、放松货币政策促进信贷投放等措施，应能一定程度上化解中国经济所面临的挑战，消除投资者对经济波动风险的忧虑。但如果希望中国股市真正摆脱建立十八年以来泡沫膨胀与破裂的恶性循环反复出现的困局，还是必须从制度建设上着手。我们有以下两点建议：

　　首先，鼓励长期投资者发展壮大，继续改善机构结构。相对于基金来说，以养老为目的的保险资金、社保资金、企业年金等更是具有与投资者生命周期相契合的长期投资意愿。美国通过税制上的优惠推进401K计划，由雇员、雇主共同缴费建立起完全基金式的养老保险制度，逐渐取代了传统的社会保障体系，值得社保体系尚未健全的中国学习与借鉴。可以期待的是，当中国居民可以通过类似的养老保险计划投资股市时，中小投资者数量将快速减少，大量的储蓄资金甚至可望转变为长期投资资金，从而逐步改善A股市场的投资者结构，增强机构投资者持股的稳定性。更重要的是，居民的养老资金将随着时间推移不断增加，则在这些长期机构投资者发展壮大的过程中，将为市场带来源源不断的长期投资资金。

　　其次，放松管制，促成资产供需关系的自然平衡。让股改之后已经获得流通权的股份自由进入市场流通本是应有之意，放松相应的管制将有助于形成市场化的资产供给机制，平抑股价波动。放松对首发与增发的管制也将具有类似效果。投资者亦可权衡，放松这些管制仍可能造成一定的短期价格冲击，但却有望因此促成市场供需关系的长期平衡，断绝泡沫膨胀与破裂的恶性循环再度出现的基础，对中国股市长期发展而言未必不是好事。

　　(作者为招商证券副总裁)

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