浮华救市之谁会钟情EB

　　李德林/文

　　有实力发行EB的上市公司股东可能缺乏发债意愿，有愿望通过发行EB实现减持的股东又可能够不上发债门槛；在股价同换股价接近的弱市中，长期看好上市公司的投资者很可能更倾向于直接购入股票；此外，EB的潜在持有者还不得不顾虑未来换股后会否面临售出限制。发行条件苛刻的可交换债(即EB)，面对的不仅仅是从二级市场抽血的指责，更有可能是一出无人钟情的错位救市政策。

　　最有可能发EB的也是最想减持的股东，那么谁是减持的主力呢？深交所报告指出，业绩越好的公司减持越少，每股收益高于1元的上市公司中，减持股份占已解禁限售股份比例不到20%。目前占减持总量83%的为小非，其中股本低于2亿股的中小板由于财务投资者众多，所以也成为大小非减持的集中营。

　　根据证监会公布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(以下称《规定》)，发债的上市公司股东最近一期末的净资产额不少于3亿元，如果该上市公司股票用于交换的话，则其净资产不得低于15亿元，或最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。这俨然是一家大型优良企业才能具备的条件，不少中小企业板的上市公司根本就够不上这个门槛。

　　EB也属于企业债，实际发行额按照要求不能低于5000万，那些持有上亿股的大非发债的规模可能高达上亿元甚至几十亿元。“EB就是为大非设计的，(作用)不是救市是抽血。”这是证监会的一名官员私下的玩笑话。很显然，这番玩笑话并非全无道理，EB基本上没有小非以及中小板上市公司股东们什么事。

　　大非抛售动机无非是公司资金链紧张。在二级市场与大宗交易市场无法套现、债息率低的情况下，若EB成功发行，的确有助于缓解短期的解禁压力。但根据《规则》，达到条件的上市公司股东实力非常的强，无论从公司资本实力又是盈利能力看，发债的主观动力不强。而愿意在当前如此之低价位抛售的大非，他们对资金的需求已相当饥渴，发债却又要付出债券利息的成本；如果债券持有人到期不转股，大非们还必须偿还本金，等于白白支付了利息却达不到减持的目的。如果股价继续下挫，错过抛售时机，大非的损失就更大了。

　　投资者呢？按照EB的交换规律看，股市低迷时，股票市价低于转换价，EB持有者不会转换成股票；只有股市高涨时，股票供不应求，股票市价高于转换价格，EB持有者才会转换成股票。因此弱市推行EB，未必可以降低大非减持的流通量，减轻恐慌抛售带来的市场压力。事实上，大非的减持依然在变相地进行着接力赛。之前推出的大宗交易，是让有实力的大宗股权投资者来接棒。现在EB则是让有实力的债券持有人来接棒，但投资者参与EB接力赛的意愿强弱是个问题。

　　按照《规定》，EB的换股价为募集说明书公告日前20个交易日均价的90%和前一个交易日均价的高者，这意味着最好情况下，债券持有人也只能以打九折换股。那些有实力和意愿购买债券的投资者，如果看好上市公司的未来，在目前股价跟换股价接近时，为什么不直接从二级市场买入股票，而要舍本逐末去买EB呢？

　　更大的问题是EB持有人对未来的政策预期看不清楚。想当初股改时，管理层宣布支付了对价的大小非在限售期满后可以自由流通。随着股市下跌，一系列的限制条件就出来了：先是必须通过大宗交易减持，后来又必须找机构接盘，最近更建议大非们增持救市，甚至有人提出对大非征收暴利税。

　　在公平性、约束性、前瞻性没有完全明确的情况下，一旦持有者把债券交换成股票后，适逢市场再度恶化，管理层会不会又对这些股票的出售提出一系列的附加条件？换股后的这种体制性风险是投资者不得不考虑的。

　　股改不是打土豪分田地式的革命，而是以政府公信力为基础的资本市场体制变革。迄今，管理层并不承认股改有问题，却又不断地修订市场参与者的游戏规则，这样的行为无异于拿政府公信力当儿戏。

　　如果说推出EB是为股改打补丁的话，那么将来管理层是否还会继续为EB打补丁？市场经济的改革可以摸着石头过河，但绝对不能仗着政府公信力朝令夕改。-

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