新华网北京10月26日专电题：可交换债：降低“大小非”减持压力　稳定市场又一“定心丸”

　　陶俊洁、赵晓辉、丁先明

　　被视为解决“大小非”问题新政的可交换公司债券发行通道已经正式打开。这项政策意在缓解“大小非”股东的资金困境，降低其减持股票的压力，提升市场信心以稳定市场，但其实施效果尚待进一步观察。

　　意在稳定市场

　　可交换债券与可转换债券一样，也具备赎回、回售的条款，以及向下修正转换价的可能性。可交换债业务的推出，让“大小非”股东多了一种市值管理、债务融资的工具。对投资者而言，则多了一种新的固定收益类投资产品。

　　从发行股东角度看，在市场逐步企稳转好的前提下，所持股票在交换期可以溢价出售，价格将比目前市场价高出20%至30%，可以获得当前融资，解决迫在眉睫的资金困境。从投资者角度看，如果市场转好上涨，投资者拥有的换股期权将转化为实利，从而分享股价上升的收益。

　　国泰君安证券债券部经理姜超就此认为：“可交换债券由预备交换的股票足额担保，发行时的担保市值为债券融资额的1.4倍，加上发债本身的高门槛，这将大大降低投资者损失本金的风险。”

　　海通证券高级分析师谢盐分析说，对于“大小非”股东，可交换债为他们提供了既不减持又能融资的新鲜渠道，表明管理层对“大小非”问题的高度重视，这是对二级市场发出的正面讯息，有助于消除不必要的恐慌心理，起到市场“定心丸”的作用。

　　两成以上减持股票有望借道可交换债

　　据测算，在目前上市的1600家公司中，约60%的股票满足质押发行可交换债的要求，亦即大部分上市公司股票都可被交换。姜超预计，上市公司股东平均发行的可交换债券额度会在5000万元到1亿元左右。

　　海通证券的测算认为，可交换债的发行规模占市场总体减持规模的20%至40%，2008年可交换债的发行规模为271.95亿元，2009年的规模是3239.81亿元。这意味着至少有20%希望减持的“大小非”可能会借道可交换债。

　　高华证券发布的一份研究报告认为，可交换债券推出对券商而言应为温和利好，因为这说明政府将继续完善市场架构，有利于券商的长期发展，为券商提供了新的收入来源，并将减轻股票发行市场低迷对券商投行业务的部分压力。

　　由于托管资产规模较高的券商一般拥有较强的上市公司股东的客户基础，在可交换债业务中占据优势。业内据此预计，中信证券由于托管资产较多，可能成为此项业务的主要受益者。

　　初期规模不会大　如何定价很重要

　　谢盐指出，可交换债为“大小非”提供了既不减持又能融资的新鲜渠道，但大规模发行也面临一些障碍。一方面，换股价格难以确定；另一方面，大规模发行可能会影响到大股东的控股权。

　　多位业内人士均认为，在当前股票市场低迷的背景下，上市公司股东发行可交换债的热情不会太高。出于对产业发展状况的了解，构成大部分“大非”的产业资本会倾向于认为当前的股价低估了其产业价值，因此对股价有向上走的长线预期。这种预期使其在发行可交换债上持谨慎态度。

　　对于“小非”而言，可交换债的发行门槛稍显严格。证监会要求发行可交换债的股东最近一期末的净资产额不少于3亿元，且最近3年可分配利润不少于公司债券一年的利息。这使得“小非”不太可能成为发行主体。

　　高华证券认为，对发行人资质设定的高标准可能会限制可交换债的影响，因为许多“小非”股东都是信用评级较低甚至没有评级的中小型企业。另外，在当前公司盈利前景黯淡的环境下，市场对这类与股票挂钩的债券产品的需求尚难预料。因此，可交换债券能否成功将取决于债券定价，需要在发行人寻求低成本融资与投资者在严峻宏观环境中希望实现较高的稳定收益之间寻求平衡。

　　“发行可交换债涉及债券利息、发行审批等成本因素，而且未来有政策变动的可能，因此上市公司股东中虽咨询者多，但真正发行时还会有不少顾虑。所以可交换债的推出能否达到预期目的，还有待进一步观察。”谢盐分析道。

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