在“市场底”出现之前，我们判断股市可能会出现一次中期级别的反弹，除了政策因素外，上市公司股权价值的严重低估也将会成为推动股市反弹的另一个重要因素。

图2：上证指数未来走势模拟图

　　对企业股权的估值应穿越经济周期的束缚

　　正如前面的分析，从大环境看，尽管比起美国的情况要好得多，但中国经济减速是必然的，上市公司的盈利增速也会随之下滑，甚至可能出现负增长。主流研究机构的判断并没有错，但这会不会导致指数的无节制下跌呢？答案当然是否定的。中国经济面临的是转型而不是崩溃；是调整而不是衰退。企业的股权价值也不会因为一、两年的盈利下滑而缩水殆尽。优秀的企业有能力穿越经济周期的考验。如果我们用更加宏观和宽广的视野来审视当前的A股市场，伴随着中国经济的成功转型，一批代表中国经济未来的成长性企业必将脱颖而出，其中蕴含的战略投资机会是不言而喻的。

　　我们判断目前上市公司的股权价值出现低估，并非单纯基于静态或动态市盈率和市净率等指标。

　　企业价值的根本在于它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此研究机构通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。但我们需要反思的是，现实中，研究机构往往通过未来一、两年的盈利预期折现来估算企业股权价值，这必然导致估值结果的偏差。实际情形是在2007年企业盈利高速增长的时候，研究机构普遍高估企业股权价值；在2009年企业预期盈利可能放缓甚至下滑的时候，研究机构普遍低估企业股权价值。

　　以银行股为例，交银国际董事总经理、曾为新财富银行业最佳分析师的杨青丽最近做了一个测算，银行股前期股价低点已经反映出了崩溃情景下的盈利增长。以工行为例，在极度悲观的假设下，2009年盈利增长率为-200%；2010年盈利增长率-200%；2011年盈利增长率15.0%；之后的2012-2022年增长率逐年降低约一个百分点直至3%，永续增长为1%，分红率维持在50%，股本成本为10%，则合理的股价为3.47元，相对应08年每股收益和每股净资产的合理PE、PB分别为9.37、2.1倍。而工行A股跌至前期最低点3.13元的08年PE、PB分别为8.46、1.9倍，低于极端情况下的合理PE、PB。

　　同样的方法还可以用来估算其他行业的股票。上述案例说明，股票合理价值是未来现金流的折现，但未来绝不应该只是最悲观的一年或两年的折现。走过谷底，能够较长时间存在的企业股票仍会有增长期。这样基于未来长期多年的现金流折现值说明，即使谷底企业业绩很差，但企业价值仍有底可寻，股市不是无底洞。

　　历史证明，股票市场始终伴随着涨跌更替，短期内股价可能严重偏离价值，但是最终价格都会回归合理的价值区间。

　　如果眼光再放长远一些，经过这次危机的洗礼，中国经济如果能够成功实现转型和升级，那么新一轮的牛市将有望在“二次探底”之后展开。在这一过程中，先知先觉的基金会利用指数冲高后的二次探底积极建仓，而后知后觉的基金会趁反弹减仓并不得不此后追高买入。视野决定高度，基金经理的视野也会影响未来市场反弹行情的高度。但不管如何，该来的中级反弹是一定会来的。

　　最后，我们想指出的是，纵观近百年来全球金融市场的发展历史，历经过无数次的危机与灾难。每一次灾难都源自人性的贪婪，但每一次人类总能战胜灾难。我们相信，2008年的灾难会被载入世界金融史册，但我们也相信，人类也必将再一次用智慧与勇气战胜这场灾难。

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