姜韧

　　当股指跌穿3000点之后，“大小非”问题在一定程度上是被人为夸大了，而解决“大小非”问题则属于“治市”范畴，且该难题并非无解。

　　年初股指仍处于5500点巅峰状态时，人们仍然沉浸在2007年牛市的余荫中，曾对“大小非”问题予以忽略；在随后调整过程中砸盘元凶多指向美国次级债和金融股的巨额再融资；直至股指跌穿4000点方才恍然大悟。“大小非”的数量之巨足以再复制两个A股市场，而股指从4000点至3000点这段调整过程中，基金突然弃守确实与无力承接大量“大小非”的抛盘有关。但当股指跌穿3000点，A股市场估值开始与国际接轨之际，“大小非”的抛售因素已悄然转变，人们对于“大小非”的恐慌开始类似前期“古斯塔夫”飓风，明显有过虑之嫌。

　　忧虑过度主要原因是对于“大小非”现象的误解。误解一，认为“大小非”问题属中国特色，除非再度禁止“大小非”流通，否则无药可治；误解二，认为“大小非”与IPO发售之后形成的流通股东成本不一致，“大小非”问题无法求解。

　　针对误解一：前期介绍的新东方教育“大非”股东俞敏洪和“小非”股东老虎基金，就已经很好地解释了“大小非”问题是各国股市共同现象。而针对误解二：试想一下，比尔盖茨创业仅用了5万美元，李嘉诚和巴菲特“二次创业”底子厚实些，也仅是100万港币和2500万美元，持股成本都与这些“大非”股东目前所持股票市值相比可谓沧海一粟。

　　撇除误解之后，投资者才能客观审视境内“大小非”问题症结之所在：“股改”解决的仅是“大小非”流通权问题，而“大小非”问题的“治市”之道则在于解决“大小非”有序流通和控股股东及高管的责任问题。

　　何谓有序流通？比尔盖茨减持剩余10%微软股票，不仅需要再花费12年时间，而且微软公司还通过回购和提高分红率方式稳定股价。本周微软公司即宣布将再度耗资500亿美元回购股票。在这些良好措施配合下，微软股价近十年来稳定在20至30美元区间，PE处于15倍市盈率上下，分红率则为1.8%左右。

　　另外，安然事件发生之前，“大非”和高管曾大量抛售安然股票，事后不仅是美国证券委出手稽查，美国联邦和州两级政府也动用行政力量制裁。因此当贝尔斯登倒闭时，“大非”和高管只能眼睁睁地看着股价从179美元跌至2美元而不敢越减持之雷池一步。

　　何谓责任？无论是控股股东和高管，作为上市公司实际控制人，应比普通股东具备更多责任，但事实却常有贪婪现象。例如：去年伊利股份业绩颇佳，但由于高管行权因素将丰厚利润尽数抹去，高管期权其实也是属于“大小非”范畴，近日伊利和光明两只乳业股同陷质量及信誉危机，但周一复牌后股价却表现迥异，这反映出投资者心中自有一杆公平秤。

　　在“救市”举措初见成效之后，下一阶段“治市”措施势必会跟进。可交换债券已露端倪，“二次发售”细则可期待。而随着国企整体上市渐成趋势，像上港集团直接由国资委持股的案例会更多，这就会引申出海外股市普遍存在的优先股概念。针对一些问题公司“大小非”股东在问题暴露前的蹊跷减持，以及某些高管的贪婪行权现象，则需要管理层采取措施加以严格约束。

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