本报评论员 徐立凡

　　 9月18日，在历史上是纪念日。2008年的9月18日，对于中国资本市场也是一个纪念日。在一次次失望、无奈、愤怒之后，政府终于联手开展救市大行动。印花税单边征收、汇金以准平准基金形式入市、国资委支持回购，三大利好同时出台。翌日，沪指开盘报2067.64点，上涨171.80点，涨9.06%；深成指报7110.77点，上涨547.70点，涨8.35%，上午已有1300多只个股涨停。这是中国资本市场设立以来对于利好政策反应最热烈的一次。

　　 近期以来几乎每到周末，证监会都有所谓利好政策出台，但是市场要么反应冷淡，要么反向而行。官方背景的权威媒体也一直在持续发声，希冀市场如过去一样振臂一呼，信心就可恢复。这一切举动没有取得任何效果。回过头来看，“9·18”之前的种种举措，就是资本市场既有监管方式的一次次试错过程，一次次失败说明，如今的市场已和过去习惯的市场大为不同。在11个月的剧痛之后，舆论已经不能左右投资者，微小的调适已经不能取信于投资者，单一的针对性措施已经不能拯救投资者。剧痛之后，中国资本市场不再是投资者需要教育和引导的市场，在重重危机和巨大代价面前，已经进化成投资者考验管理者的一个市场。

　　 “9·18”的三大政策，是管理者面对考试、质疑之后交出的一份答卷，资本市场迅速给出了高分数，这是一个值得的分数。与“4·23”以及之前的多次调低印花税之举相比，印花税单征是18年来首次，不仅具有直接的救市作用，而且本身就是政策纠偏。一个市值蒸发掉20万亿、近乎所有投资者财产都大幅缩水的畸形市场，从政府道德到民生理念出发，都没有理由继续在投资者的伤口上撒盐，继续与民争利。跳开道德领域从宏调政策变革角度考量，印花税单征是财税政策由稳健向积极方向转向的一个组成部分。印花税单征发出了这样的明确信号：广大投资者也被纳入了宏调变革的考量视野之中。从近期扶持中小企业到“9·18”扶持股市，可以理出一条渐趋明晰的政策脉络：当务之急是保证企业的融资渠道不能阻断，保证投资者的钱包不能无抵抗地瘪下去。在此关注的背后，是刺激生产和刺激消费欲望这两个保增长的主要凭借已经成为新的经济政策核心。可以说，“9·18”行情证明了这样一个时刻：资本市场是改善经济环境不可缺少的前提条件。这一点在过去并不明确。

　　 佐证这一时刻的是其他两大政策。汇金高调宣布入市，扮演的就是中国式的平准基金的角色，稳住了金融股，大盘就可稳住一半。国资委支持回购，是继央行、财政部、税务总局之后又一个明确表示支持资本市场发展的强力部门。这是一次过去少有的政府部门联合行动，表明“9·18”行情来自更高的决策层。同时出台是预案在此之前已经“定稿”的一个证明。决策层高度关注并备有预案，才是“三大利好”背后最大的利好。

　　 上周华尔街危机引发的全球金融危机，当是政府展开救市大行动的推手。一周之内，雷曼兄弟破产、AIG被政府接管、摩根士丹利寻求全球买家；一周之内，全球主要央行向市场投放了4000亿美元。金融市场上演的一幕幕毁灭与拯救，对于我们来说不仅是警觉，也是下决心的过程。各种市场管理理念的演绎，不同经济体的合作方式，是同样被牵连到这场危机中的我们可以借鉴的。在经济一体化的今天，经济政策趋同的趋势也开始显现。六大主要央行联手行动似乎正在成为这一趋势的重要表征，中国的经济政策与其他主要经济体走向相似，也在情理之中。

　　 “9·18”能带来多少信心和多大行情？审慎者多于乐观者。这是正常的。历经11个月的痛苦带来的恐惧不会风吹即散；宏观经济的基本面和外部环境的基本面并没有发生质的变化。利好行情仍然意味着反弹而不是反转。企业的赢利水平和财务状况不会因为股市好转而真正好转，投资者仍然担心此次救市成为“4·23”后行情的重演。这种可能性确实很大。推动市场氛围真正好转，让救市政策效应真正发挥出来，还需要宏观政策更清晰和完整的调适。

　　 三大利好不是熊市的终结者，但却是不作为的终结者，终结的是资本市场的模糊定位。“9·18”对其他政策面也应该带来示范效应。原因很简单，空前混沌混乱的外部环境下，我们自己的市场和经济，再经不起失望、无奈、愤怒。

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　　华尔街风暴警示中资“理性出海”

　　本报特约评论员 郭田勇

　　 自去年美国次贷危机全面爆发以来，国际金融业就一直处于震荡之中。2008年，美国金融市场更是危机四伏、险象环生,次贷危机引发的深层次问题不断暴露，令多个金融业巨头顷刻间轰然而倒：继4月份贝尔斯登破产被托管后，7月份房地美与房利美危机爆发引发民众疯狂挤兑潮；9月初美国政府被迫承诺接管“两房”；9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产，同时，第三大投资银行美林证券则以500亿美元出售给美国银行。半年来，美国失去了前五大投资银行中的三家，只剩高盛集团和摩根士丹利苦苦坚守。美国最大的保险公司美国国际集团寻求注资自救的消息更是引发全球金融市场发生大海啸。

　　 随着问题一步步恶化，各方的反思也越来越多。笔者认为，在某种程度上，恰恰是住房和金融的双重投机酿成了目前次贷危机愈演愈烈的局面。2006年以前，美国住房市场在长达5年的时间里保持繁荣，随着房价不断攀升，市场投机现象越来越严重，加上一些银行在贷款审查程序上“放水”，大量收入较低、信用纪录较差的人群也加入贷款购房者大潮。这部分购房者存在极大的还贷违约风险，为日后危机全面爆发埋下隐患。与此同时，不少金融机构搭上住房市场繁荣的“便车”，在金融创新的名义下开发了越来越多与住房抵押贷款相关的资产支持证券和金融衍生品，这栋摇摇晃晃的虚拟金融大楼由于根基不牢，本身就存在大量泡沫，吹弹可破。事实上，在整个过程中，作为政策制定者的美国政府及监管部门同样也负有不可推卸的责任，纵容“两房”占有全美80%以上住房贷款，对金融经营者的盈利冲动和存在的恶性竞争疏于监管，最终造就世界金融稳定难以承受之重。

　　 华尔街金融危机还远未结束，事态的发展仍需拭目以待。但从中总结一些教训，引以为戒，相信对中国银行业的未来发展大有裨益。

　　 在当前错综复杂的金融体系下，各国金融机构走出国门，相互持债、持股，使得这根资金链条上任何一次起初看似微小的破裂，都会有“牵一发而动全身”之势。中国在为改革开放带来经济高增长喝彩的同时，也难免被国际金融感冒传染。此前中国投资公司的操作败笔以及中国银行因持有“两房”发行的约200亿美元债券而引发热议之事尚未得出明确结论，招商银行又因持债7000万美元，深受雷曼兄弟破产牵连。这给纷纷效仿走向海外的中资银行敲响了警钟。固然，积极融入世界市场对成长中的中资银行无疑好处多多，有利于在全球市场上有效配置资源，开拓新的盈利增长点，大大提高国际竞争力。但与其盲目追随，我们更需要“理性出海”，保持谨慎态度，做好海外投资的前期准备工作，对投资对象的经营能力、产品风险及其风险抵御水平进行综合评估。而对于实体机构的海外扩张，应当在目标市场确定、扩张方式选择以及业务整合三个层面制订周密方案，不可随意而为，以“投资有风险，出海需谨慎”的理念，稳扎稳打，步步为营。

　　 中资银行在历经改革洗礼之后迎来一段“幸福时光”，在一定程度上已经具备了登上国际金融舞台的实力，但此轮国际金融巨头纷纷倒下，警醒中资银行仍应注重加强内部风险管理。建立风险识别和评估系统，对风险进行定性分析与定量测算，正确评价风险的状态与程度；继续完善公司法人治理结构，形成分责、分权、制衡的有效内部监督制度，加强总行对全系统、上级行对下级行的集中管理，加强各专业部门的系统管理职能，健全内部审计制度，强化系统风险控制，只有自身免疫系统良好，才能抵抗外来病毒侵扰。

　　 华尔街金融危机与“金融创新”之间的确存在着难以撇清的关系。鼓励金融创新、拓展金融产品似乎已成为当前金融机构提升竞争水平的必经之路，但美国次贷危机的爆发让我们不得不对其重新审视，因为创新往往总是与风险结伴而来，其衍生性越强，资金链相对就越长，在信用审核以及贷款发放方面难免出现“放水”现象，一旦某个环节坏质，将引发“骨牌效应”，风险被成倍放大，造成大面积金融灼伤。因此金融创新并非毫无限制，不是万能钥匙，更不可滥用，必须放到基本经济规律的显微镜下详加审视。

　　 事实上，美联储早在2004年、2005年的时候，就已经发现一些银行存在盲目跟风放松贷款限制的行为，但出于对不干预市场经济原则的考虑，并未对此予以充分关注，最终酿成次贷危机，到头来在造成全球金融低迷后终需出手相救，但代价巨大。因此，在我国银行改革正步入“深水区”、混业经营成为趋势、而市场机制尚未健全的环境下，外部监管显得尤为重要。不仅要加强各个监管机构之间的协调沟通，避免重复监管与监管真空，更应当贴近市场第一线，在有金融机构经营的地方就要保证有监管，从金融机构毛细血管末梢上出现的点点滴滴的小问题抓起，以防从个别向普遍演变，形成大金融机构的经营隐患，使监管更具前瞻性和有效性。

　　 （作者系中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授）

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　　判定中国进入降息周期为时尚早

　　本报评论员 商 灏

　　 中国央行出人意料地宣布下调两率之时，正值国际上信贷危机愈演愈烈，金融巨头纷纷倒地之际。目前各国央行都在密切关注世界金融市场形势，并且纷纷采取应对措施。央行的举动使持续了近一年的从紧货币政策开始松动，也是对世界金融市场持续恶化的直接反应。

　　 仔细计算，此次贷款利率调整后，5年以上贷款利率将由7.83%调整为7.47%，以利率下调15%计算，100万元20年期的房屋按揭贷款，贷款者将节省利息支出43240元，月供也仅减少180元。这种变化，对于房地产业并不能产生什么影响。而在华尔街经历了一个惨痛的周末之后，央行降息并没有对中国A股产生利好效果，而是指数狂泻，银行股大跌不止。

　　 尽管这次降息引发了许多争议，有观点却认为，一个宽松的金融环境就要开始，也有观点认为，这次降息只是为了应对华尔街金融风暴，从紧的货币政策不会改变。但如果形势继续恶化，相信还会有第二次、第三次降息。

　　 近期国际金融危机的冲击波已经有可能使中国经济受到冲击。而中国经济的疲软已是事实，进一步降息的可能性的确存在。但紧缩周期是否已经过去？是否可以认为已经进入了降息的周期？即便答案是肯定的，政策出台的时间也比较难以预料，这主要是和外围环境尤其是美国的经济局势有关。一旦外围市场经济因为信贷危机的影响而恶化，显然也将重挫中国经济的基本面。

　　 因此决策部门不得不保持着高度清醒的认识，从“双防”到“一保一控”，就是要让中国经济保持平稳较快的增长，从“两率”的下调，我们可以看到，这是政府有关部门依据国内外经济形势的变化而采取的一种积极应变措施。下调“两率”，体现的是货币政策的微调，但是结构性的调整不代表货币政策根本的转向，中国仍然面临着通胀压力。国际油价等大宗商品价格下降，虽在一定程度上减缓了通胀压力，但PPI却仍在上升，而且国内大宗产品的价格形成机制并未市场化，其改革的过程中，必然会有通胀的压力。相信高层对此已有足够的警惕。

　　 央行曾在2006年4次、2007年10次、2008年4次提高存款准备金率，每次提高幅度都在0.5个百分点，这次的两率微调，显然是当局希望通过这样的力度向外界释放一种信号：保持经济的持续稳定增长的重要性提高了。但却未必意味着货币政策就此改变。

　　 面对国内出口继续减速，投资继续萎缩的严峻局面，政府日益担心经济急剧减速。为了保持经济稳定发展，决策层已经意识到放松货币政策有助于降低企业特别是制造业和房地产业的融资成本，也有助于缓解中小银行的流动性压力进而缓解中小企业融资难题。但此次下调两率对国内经济发展以及股票和房地产两个市场究竟能产生多少积极影响，中国是否就此进入降息通道，目前尚难判断。

　　 我们看到，除了需求因素外，本轮物价上涨的成本推动和输入型通胀压力正在缓解。由于秋粮丰收和生猪存栏量明显增加，未来国内食品价格当趋于稳定。国际市场信贷危机目前仍深不见底，主要发达国家经济增长需求放缓，原油等国际大宗商品价格明显下跌的趋势未来一段时间有可能持续，从而缓解中国物价上涨压力。

　　 然而由于翘尾因素趋于减弱和食品价格下跌幅度有限，CPI涨幅也有可能不降反升。并且，若明年美国经济停止增长性衰退，则仍要警惕外需增加而滋生的经济泡沫。因此央行对于国内通胀前景仍不敢掉以轻心。周小川最近就曾表示：“最近几个月中国的通胀确实已经减速，但是我们不能放松，因为通胀率有可能会反弹。”

　　 值得注意的是，央行在差别化降息的同时，也差别化地下调存款准备金率。五大国有银行和邮储银行的存款准备金率未动，只有中小金融机构的可运用资金得以松动。这种差别透露了央行担心在复杂的形势下过度放松信贷，有可能变得难以收拾。但“降息＋下调存款准备金率”的政策组合，比市场预料的放松货币政策的力度都要大。这既表明决策者对经济放缓的严重担忧，也表明政府要在全球金融形势恶化之前，筑起一道防御之墙。

　　 但我们同时也看到，美联储在过去一年中多次大幅降息也未改变其房价下跌的趋势，中国房价泡沫程度较美国更大，银行面对房价下跌已加强了风险控制，对于房地产相关贷款趋于谨慎，因此利率的下调对房地产市场的推动必定有限。

　　 虽然未来利率尤其是存款准备金率还有进一步下调空间，但降息的空间取决于通胀走势。并且如果目前华尔街金融局势恶化使得美元贬值并重新推动大宗商品价格，则必将制约中国央行的降息空间。

　　 当然，即便央行的货币政策转为宽松，也并非就能完全解决国内目前所面临的发展问题。因为经济增长主要依赖于市场需求潜力的释放。国际市场需求萎缩，严重影响了承担全球制造业迁移的中国经济。在此情况下，完善国内社会保障制度和社会财富再分配制度，从而在更广泛的层面提升内需，才是实现国家经济可持续发展的必然途径。

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