9月5日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)。9月8日，即征求意见稿公布后的第一个交易日，在周边股市一片“涨声”之中，上证指数下跌2.68%。在笔者看来，征求意见稿存在七大问题尚待解决和说明。

　　合规性问题。征求意见稿显示，其发布依据是《公司债券发行试点办法》。而《关于实施〈公司债券发行试点办法〉有关事项的通知》明确提到：“试点初期，试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。”如果可交换债也属于公司债券范畴，那么是否可以认为“试点初期”已过？

　　覆盖性问题。权且认为可交换债券是为探索“大小非”问题的解决，那么这个手段是否适用于全部“大小非”？显然不是。根据征求意见稿相关规定，众多小公司和自然人投资者难以满足发行条件，许多上市公司也不满足相关条件。可见，可交换债对“大小非”的覆盖率相对有限，对解决“大小非”问题的实际效果存在疑问。

　　意愿性问题。征求意见稿显示，发行可交换债是一种可选行为，而非强制行为。对于“大小非”而言，只多了一种选择。

　　受限性问题。如果上市公司股东积极发行可交换债，那么能发多少又是一个问题。根据规定，累计债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。问题是，如果上市公司股东持有的股票市值大大超过其按规定可发行的债券额度，余下部分如何解决，仍然通过市场直接抛售减持？

　　需求性问题。可交换债由谁接盘仍存在很大疑问。可交换债的价值由期权价值和债券价值两方面构成。由于含有在一段时间后低价购买股票的期权价值，可交换债的纯债券部分收益较低。因此，为获取未来可能存在的股票升值收益，投资者必须接受较低的利率。但一旦后市持续低迷，股价持续下跌，可交换债的投资者便可能“竹篮打水一场空”。在当前市场环境下，可交换债的市场购买意愿将十分微弱。

　　风险性问题。可交换债券的偿付有两种情况，一是换股，二是还本付息。也就是说换股不是必然选择，那么就存在偿付能力的问题。如果发行人无力偿付怎么办？即便安排以股票作质押，并规定“发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的百分之七十”，即预留30%的下跌空间，但股价下跌没有下限，投资者到时怎么保证利益不受损？如果投资者将换股所得股票抛售或抛售被质押股票套现，会否出现大规模的股票抛售行为？

　　操作性问题。据有关机构估算，符合发行条件的上市公司约600家。若每家公司符合条件的股东都有三四个，符合条件的发行主体就有几千个。那么，如何审批？上市公司上市前都经过辅导期，而上市公司股东不是上市公司，在规范性方面整体弱于上市公司。发行可交换债后，这些企业成为“半公众公司”，发行前如何把握其规范性？发行后如何实施监管？

　　(作者单位为中国银行间市场交易商协会信息研究部，本文仅代表作者个人观点)竺小龙 王雪