本报记者 朱益民

　　在规范大小非减持冲击的强烈呼声中，中国证监会近日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)。至此，缓解大小非减持冲击似乎平添了一条新的阳关大道。

　　然而，市场的恐慌气氛却没有丝毫减弱。9月8日，深沪股市再出现深幅下跌走势，指数创出年内调整以来的新低。业内人士认为，尽管征求意见稿的发布对极度恐慌的投资者不失为一项利好，然而，对上市公司股东发行可交换债券设定的高门槛及其市场推广的可行性，可能让这个貌似不错的阳关道变成飘忽不定的独木桥。

　　高悬的门槛

　　出于保护投资者利益的考虑，中国证监会对发行可交换债券的上市公司公司股东资质及其备用于交换的上市公司股票质地进行了严格界定。

　　征求意见稿规定，申请发行可交换公司债券必须满足公司最近一期末的净资产额不少于3亿元、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息、本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%等硬性条件。同时，要求预备用于交换的上市公司股票应当符合该上市公司最近一期末净资产不低于15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。

　　联合证券债券分析师张晶向记者表示，“征求意见稿的发行门槛设定较高，满足预备用于交换的上市公司股票条件——净资产不低于15亿元的公司数量很少，可交换债券发行的市场覆盖面相对有限。”

　　据维赛特财经数据统计，截至9月8日，1568家深沪两市上市公司中，最近一期净资产规模达到15亿元以上的上市公司仅有473家，占全部上市公司家数比重仅为30.1%。若按这一标尺衡量，近1100家上市公司股东、约?讔?讉以上的大小非限售股减持冲击不能通过发行可转换债券得以缓解。

　　业内人士指出，如果要同时满足征求意见稿规定的股东发行资质和备用交换的上市公司股票质量标准，则能够顺利发行可交换债券的上市公司股东的数量会进一步减少，偏高的发行门槛设定，对可交换债券发行缓解大小非减持冲击的市场覆盖面构成明显制约。

　　除了可交换债券发行规模有限外，在目前的市场环境和融资体制下，可交换债券发行能否成功存在一定变数。

　　飘摇的“独木桥”

　　如果说征求意见稿设定的发行门槛令可交换债券从缓解市场冲击的阳关道变成窄窄的独木桥，那么，较低的融资规模限定、较高的发行中介成本、低迷的市场环境，更令可交换债券发行的市场前景陡生变数。

　　深圳某证券公司研究所负责人告诉记者：“征求意见稿规定次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票市值的70%这一规定，在股价已经大幅下跌的市场情势下，对有资金需求的大股东来说没有太大吸引力。”

　　此前联合证券的研究报告在比较目前国内股市不同融资方式的优劣时曾指出，可转换债券发行融资规模可以达到预备交换股票市值的100%，目前征求意见稿将发行融资规模下调至交换股票市值的70%，对存在资金缺口较大的上市公司股东来说，其吸引力明显打了一个折扣。

　　上海某证券公司保荐代表人向记者表示，可交换债券推出对金融产品创新来说是一件好事情，但期望它稳定市场则不现实。此外，上市公司大股东发行可交换债券面临的一个现实问题是，大股东往往需要保持上市公司的控股权，愿意向市场出让多少股权是个变数。另外，如果上市公司大股东的经济实力足够强势，尤其是一些央企出于绝对控股的考虑，为了解决资金需求则完全可以通过发行企业债，至于那些愿意通过发行可交换债券的上市公司大股东，更多的则是些无法从银行贷款和不能顺利发行企业债的弱势公司，可交换债的大规模发行或许存在信用安全的隐忧。

　　该保荐代表人强调，可交换债券市场发行规模有限除了与上市公司股东的性质、实力、减持动机有关外，还有一个重要的原因是，目前市场极度低迷，股价平均跌幅超过60%，在目前发行可交换债券对公司大股东来说相当于股票折价发行。从发行市场选时角度讲，有多少上市公司股东愿意在此时选择可交换债券发行方式融资还是个问号。

　　国内某知名券商首席策略分析师指出，上市公司股东发行可交换债券不是强制规定，如果单从融资成本角度看，对于那些资金需求规模不大且不是十分强烈的上市公司股东来说，直接在二级市场上减持可以省掉一笔不菲的发行中介费用。在这一情形下，上市公司大股东根本没有选择发行可交换债券融资的动力。

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