叶檀

　　用供求关系理论来指导资本市场发展，并且在实践中不断调节资金期望稳定市场，与张卫星没有完全对冲化解震荡风险，炒金爆仓，几无二致。要知道，在资本市场，风险与收益才是核心，而不是什么供求关系。

　　张卫星的错误可能有两种。一种是比较低级的错误，坚定看多黄金期货价格，单边做多，他自己的公司与旗下客户全部做多，他赚取T+D现货市场与T+0期货市场的差价，如果行情如其所愿，那么，所得就是佣金与差价收入。

　　另一种是比较高级的错误，拿到现货黄金单之后，以做市商与结算商的身份，将客户的单据进行第一步的多空对冲，手里剩下的就是对冲之后的多单或者空单，而后将手里的风险敞口到外盘买入相反的仓位进行全对冲。但张卫星没有做到全对冲，在现货市场与期货市场之间存在三天时间，这三天时间里的价格震荡风险没有办法对冲，此时，只有一个办法，即购买黄金波动率产品对冲价格震荡风险，因为黄金波动率与金价期货震荡恰好相反而行，三天之后平仓黄金波动率。黄金三天波动率与黄金当天敞口之间的对冲比率，需要极其精密的计算才能确保安全。相信张卫星有对冲黄金敞口头寸的意识，但未必有对冲掉三天波动率风险的意识和能力。

　　张卫星爆仓事件再次证明，当代金融学的最大挑战是如何用最合适的工具和最恰当的比率对冲风险。从这一点来说，用供求关系理论指导资本市场发展，并且在实践中不断调节资金期望稳定市场，不仅重复，而且是放大了张卫星式错误。

　　一系列数据证明，大盘股IPO并未分流资金——“中煤能源”、“中国铁建”网上冻结资金均超过2.7万亿元；“金钼股份”、“紫金矿业”两只新股网上冻结资金都在2万亿元左右；“中国南车”冻结1.91万亿元。这表明，市场缺少的不是资金，而是二级市场的信心拖垮了股指。

　　股改的技术后遗症是“锁一爬二”：非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，“大非”在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%。“大非”要在三年后才能上市交易，看起来满足了供求关系的要求，延迟了股票供应数量，但恰恰制造了一个张卫星式风险，并且是几何级数的放大了风险。

　　这相当于提供了新产品，即一年与三年后交易的股票产品，这样，在现货市场同时存在三个产品，现货市场普通的T+1天产品和T+1年、T+3年的产品。无论是张卫星爆仓，还是A股市场的大跌，都说明这种波动率是无法通过供求关系解决的，而只能靠风险对冲工具消化风险，或者将T+1年、T+3年产品驱逐出二级市场。

　　在目前的国际资本市场想要赚钱，需要做到时间与空间的全过程全对冲，如果不提供对冲工具，惟一的办法就是设立止损线，目前国内做的最好的基金也不过是设立止损线，进行趋势投资。要缓解目前中国资本市场的压力，也只有两个办法，一是提供风险对冲工具，如股指波动率与股指期货产品，二是把二级市场划定为单一产品的市场，不让“大、小非”之类的产品冲击二级市场。