张炜

　　上周五的上证指数跌破2245点，管理层随即出台《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，希望通过缓解大小非的资金困境，来给市场上的“大小非恐惧症”解压。此举被媒体称之为“证监会连夜救市”，但其救市效果未必乐观。

　　所谓可交换公司债券，是由上市公司股东发行的债券品种，赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。从理想的角度来看，以前大小非因为缺钱而被迫减持，如今多了一个融资工具，大小非的卖出意愿会减弱，可利用该工具进行股票市值管理。然而，大小非未必顺着这一思路走。

　　对于大小非的祸害，投资者一致公认，小非为最。而此次可交换公司债券的政策，更适用于大非而不是小非。按照证监会的说法，“发债主体限于有一定规模和资质的公司，有利于防范部分不规范的小型公司发债的风险”。这意味着那些持股数量不多的小非，不会受到该政策的影响，该减持兑现的还是一切照旧。

　　那么，大非们又愿意发债吗？应该说，作为一种融资手段，对大非有一定吸引力。从融资成本上来看，发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出。然而，不确定因素不是没有。其一，若发债的是那些本来就没有减持意向的大股东，也就谈不上缓解减持压力。其二，有减持意向的大非未必认为发债划算，有的股东属于退出目的，选择发债容易留下“后遗症”。一方面，发债须支付利息，那些持套现退出目的的股东不一定接受；另一方面，可交换公司债券的交换只是一种选择，类似于投资者熟悉的可转换公司债券，要是债券持有者不愿意转股，债券发行者等于白忙一场，支付了利息却未达到减持的目的。

　　从鼓励大股东增持，到引导大小非发行可交换债，管理层意在通过这些创新来治疗市场上的“大小非恐惧症”。此次《征求意见稿》发布的同时，证监会公布一组数据显示，大小非解禁洪峰的8月份并没有出现减持潮，当月通过二级市场和大宗交易系统减持的大小非为4.8亿股，比7月份减少43%。可这些数据未减轻投资者的担忧预期，上证指数跌破2245点，被普遍认为的元凶之一是大小非。可交换债的即将亮相，若只是像之前上市公司宣布大股东增持及大股东延长持股那样的“星星之火”，又对抵御大小非之患能产生多少作用？有网络调查显示，58%认为这不是一项实质性利好，投票认为“是”与“说不清”的分别占26%、16%。

　　显然，管理层的大小非缓解之道，与股市大跌后的投资者预期存在很大差距。让人哭笑不得的是，上周五发布的交易所《股票上市规则》，竟然出现了给小非持股锁定期松绑的争议。按原有规定，上市公司IPO前12个月内的新增股份锁定期为36个月，而新的规则却改为了12个月。这样的变动，很可能导致新的小非突击涌现。虽然这只是在IPO前12个月增资扩股的公司中才会遇到，但其给市场发出了不良信号。很多投资者认为，上周五2245点的失守，不仅因为隔夜美股大跌，而且由于新小非锁定期缩短的“突袭”。

　　一边是市场呼吁对大小非开征暴利税，且实施分离交易；另一边是管理层强调不会违背股改形成的契约，以创新的市场化手段对大小非减持进行疏导。夹在其中的股指势必备受煎熬，靠可交换债券的创新未必能扭转当前的弱市格局。

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