马红漫：散打无趣

　　马红漫

　　上海第一财经频道主持人

　　经济学博士

　　种种迹象表明，众多与资本市场相关的政策都在紧锣密鼓地拟议之中。

　　这些政策包括两个方面，一是直接与资本市场大小非减持压力相关的破解方案，目前见诸报端的主要是二次发售机制与发行可交换公司债券；二是针对宏观经济下滑的可能，调控部门或将出台所谓的“经济刺激方案”，根据摩根大通的报告所言，这一方案涉及的资金规模将达到最多4000亿元。

　　本周的市场行情显然受到这些政策消息的直接左右。从周三的莫名大涨，到其后的走势萎靡皆是随之而来。因此，仔细分辨这些政策传闻的实质及其具体的市场影响，对于未来的市场操作具有非常重要的意义。

　　无论消息真假和未来真正出台的政策细节如何，最为重要的一点，那就是政策基调有利于资本市场已经毋庸置疑。在宏观经济方面，“保增长”已经成为实质性的第一政策要务。而要保持经济平稳较快发展，在操作层面就必然要依靠微观经济实体的效益提升、居民消费开支的增加。因此，宏观调控政策的导向是向企业利益倾斜。上市公司作为国民经济生产的主体力量，自然会从中受益。而针对“大小非”问题的化解方案，正是就目前市场当中的资金供求失衡问题而来，其政策导向显然也是利好于市场。

　　在政策基调向好的背景下，就目前拟议中的各种传闻细节，笔者做出理论分析如下：

　　其一，所谓的宏观经济刺激方案，的确有可能出台，但是具体措施是否会采取直接的财政资金投入方式，明显存在疑问。以往针对经济衰退问题，调控部门惯常使用的方法就是通过财政性资金投资来拉动内需。事实上，这样的解决方法在理论界和调控部门内部均备受质疑。直接靠财政投资拉动经济固然效果直接，但是负面影响也非常明显，包括会扩大资源消耗规模、挤出民间投资需求、抑制消费所占总需求比例等等。

　　经过多年宏观调控经验的积累，以及调控部门对于资源消耗问题的深入反思，笔者认为，所谓的经济刺激方案不大可能采取财政资金直接介入投资领域的方法。更大的可能性是通过减免企业和居民税负、适当放松银根，也就是通过市场内在机制的拉动作用，来缓解经济衰退的可能性。调控部门如果真要在市场上“制造”千亿规模资金投入，其实丝毫不难，毕竟0.5个百分点的存款准备金率就能够对应上千亿元的资金规模。因此，些许的政策调整，即可以达到看似遥不可及的目标。

　　尽管从形式上看，市场化的激励方案与财政直接投资相比略显“婉约”，但是对于上市公司而言，这样的利好才更加直接。至少企业无需仰人鼻息去获得投资项目，通过遵循市场规律就能够获得更加宽松的发展空间。

　　其二，拟议中的大小非解决方案，无论是二次发售机制，还是可交换公司债，都不可能一下子把大小非问题全部解决。二次发售通过引入中介机构接盘大小非股份，其实质不过是让大小非股东让渡一部分既得利益而已，无法从根本上缓解减持压力。与之相比，可交换公司债的市场效果更好，能够把股权抛售压力直接转化为债券形式。但问题在于，可交换公司债能否全面铺开，尚存在两点疑问。一方面，可交换公司债的利息来源要依靠相应股权的分红资金保障。但据此来看，那些没有能力分红、或者不想分红的上市公司大小非股份就无法发行可交换债券了；另一方面，一旦市场逐步转好上涨，可交换债券的持有人会倾向于债转股，然后在二级市场抛出。这无疑会成为遏制市场继续上涨的压力。股市有谚语说，“涨不动就要下跌”，因此可交换债券的唯一作用是减缓市场下跌的压力，但是却无法保证市场的持续上涨。恰恰相反，可交换债券对于股价的抑制作用，最终只会使得市场选择继续下跌。

　　从时间点上看，奥运会后宏观调控政策陆续出台的可能性非常大。而这些政策如果是以给企业经营松绑、鼓励居民消费为目标，那么就会对资本市场走势构成实质性利好，对此投资者还是应保持乐观期待。至于大小非问题，当下迫切需要的是一揽子解决方案，不应该再零散地出台并不完整的解决方案。事实上，从4月份开始至7月份，大小非通过大宗交易市场抛售股份规模明显增多。这已经充分表明大小非股东因为担心政策变化，而急于抛售兑现的心态。零散不全的应对方案只会加剧大小非股东的担忧，从而更加恶化市场走势。调控部门与其急于求成，倒不如耐心拟定一个系统性的应对方案，否则最终的市场效果只会适得其反。

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