◆叶檀 评论员

　　愁云惨淡的资本市场中，近期最引人关注的行为是攀钢系的整体上市与鞍钢的重组。攀钢与鞍钢的行动可以让中小投资者看清央企重组中的诚信度如何，是否尊重并兑现承诺等问题。此外，攀鞍钢重组中的现金选择权问题还暴露出资本中介公司的定价能力低下，没有引入市场风险定价的机制。

　　对于市场不公的谴责不应该妨碍我们看到如下明确信息，资本市场正在发生的巨大变化：央企的整体上市与重组走向深化，资本市场成为国企重组和做大做强的新一轮工具。只有这一最大的目的完成，资本市场的市场本性才会受到真正重视。

　　央企重组、整体上市是既成事实，不仅国资委一直强调这一点，从钢铁等行业的发展规范中可以看出，央企通过并购重组成为行业前三强、做大央企规模、减少央企数量的决心十分坚定，不管市场涨跌，既定方针绝不会变。宝钢、武钢、鞍钢将成为我国钢铁行业的霸主。我甚至认为，目前资本市场的估值体系下挫，外管局对于资本项目注入进行严厉管制，这一切都为央企并购重组营造了低成本的环境。

　　攀钢重组面临的巨大挑战主要来自市场变化，现金选择权过高使鞍钢面临巨额财务支出。

　　5月初，鞍钢集团承诺，将无条件受让其已申报行使现金选择权的股份，并分别按照9.59元/股的价格向攀钢钢钒行使现金选择权的股东支付现金对价，按照14.14元/股的价格向攀渝钛业行使现金选择权的股东支付现金对价，按照6.50元/股的价格向*ST长钢行使现金选择权的股东支付现金对价。

　　鞍钢选择了糟糕的财务顾问，他们所作出的保底承诺价相当于给投资者一份权利，既没有考虑到目前与未来国际经济与中国经济面临的严重局面，也没有附加与市场价格波动相联的限制性条件。这种错误与中国金融机构廉价出售给外资如出一辙，这些机构以静态的价格与净资产定价，将期权一次性廉价出售给外资，全然不考虑今后市场上升与下降的风险。中国金融机构身烂嘴巴硬，到现在不承认贱卖，希望鞍钢不至于为面子不要里子，还是赶紧炒掉糟糕的财务顾问为上。

　　市场急剧下挫，鞍钢将为此多支付约206亿元的现金：5月9日，攀钢钢钒收盘价为每股9.83元，8月14日下跌至6.89元；5月9日攀渝钛业的收盘价为15.4元，8月14日跌至9.98元；5月9日*ST长钢收盘于7.13元，8月14日为4.60元。持股套利者与攀钢钢钒权证行权，将迫使鞍钢另掏出200亿的真金白银。

　　对于国有企业来说，如此向普通投资者支付真金白银“骇人听闻”。虽然笔者希望央企以真金白银表明自己的诚信，以及回馈市场的诚意。但很明显，事情不可能如此发展。

　　可能出现的情况是：

　　一、证监会不同意重组方案，给鞍钢缓冲余地，解决钢钒权证这个拦路虎。实际上，是由证监会充当好好先生，用拖延与反对战术，帮助鞍钢和攀钢收拾这个烂摊子。这将证明，证监会是央企重组的重要工具。

　　二、释放不利消息，让投资者知难而退，由鞍钢低价捡拾筹码。已经有基金退出，这不是因为基金愚蠢，而是深谙不能与央企、与国资委、证监会博弈的真谛，双方结成同盟获得未来收益是最好的办法。鞍钢集团宣布举牌三家攀钢系股票，从2008年5月至2008年8月，鞍钢集团所买入的股票，均占三家公司总股本的5.09%，这使鞍钢集团避免了巨额现金支付，降低了行使现金选择权所需要的成本。

　　三、允许攀钢发行一个认沽权证代替现金选择权，未来一年或者两年有权在9.59元卖出该股，静候市场变化，属缓兵之计。

　　攀钢重组降低成本，用的就是一个拖字诀。如果股价下跌，鞍钢集团在未来12个月内继续增持。攀钢表示重组方案不变，以支撑股价，静等一年后市场情况变化。同时，各方签订补充协议，以保证攀钢系公司不退市。

　　在央企重组过程中，为降低成本，资本市场、基金、管理层，都会成为确保央企做强的工具。如果有投资者想火中取栗，问问是不是绝大部分散户已经绝望退出？问问自己是不是耗得起一年以上的时间？问问对央企的信用是不是有信心？