熊 毅

　　以巨额增发方案而受千夫所指的平安保险、浦发银行，在其融资方案实施杳无音讯之后，2008年的定向增发等新手段被搁到各家上市公司案头。

　　今年以来，在证监会并购重组委公布并通过的审核公告上，按照平均每次通过约2家的速度计算，到7月31日，约有28家上市公司通过定向增发的方案。通过的方案中，十之八九申请的是“向特定对象发行股份购买资产”，即常说的定向增发。

　　一路看下来，会有些许诧异：国内上市公司的并购案例，似乎回到了以物易物的初级阶段。实际上，不过是大股东手上资产左手换右手的财务游戏而已，回归本质，商人是需要盈利的。

　　既然上市公司是不错的砝码，不用白不用，或者说，印证了一句俗话：有权不用，过期作废。

　　高估值与低股价

　　股市低迷让上市公司的大股东想要在上市公司的股价上获取资金或者盈利，现阶段显然不是好时机。

　　8月1日，三花股份公告，以每股13.5元的价格，向大股东三花控股定向增发14900万股，三花控股认购股份的资产是其合法持有74%的浙江三花制冷股权、100%四通机电股权、100%三元机械公司、100%三花国际(美国)公司以及100%日本三花贸易株式会社的股权。并写下一纸承诺：如果非公开发行能在2008年1月实施完毕，注入资产将在2008年度、2009年度、2010年度3年时间内，提供的净利润不低于16921万元、19015万元、21350万元。不足则以现金补偿。

　　三花股份14900万股的价格，按照13.5元计算，股份转让价格为20.11亿元。按照8月7日股价相对低点的16.05元计算，账面增值3.78亿元。

　　在2007年末，三花股份的总股本为1.13亿股，利润总额为7813.98万元，净利润为4911.71万元，每股收益为0.44元。定向增发后，假定原有资产延续前两年业绩的平均值，2008年度贡献净利润4684.67万元，加上三花控股承诺的16921万元，全年净利润21605.67万元，每股收益将会达到0.82元左右。

　　仅仅是注入的资产，按照定向增发的股份计算，2008年度每股收益就有1.14元。当然这仅仅是一个简单计算，没有考虑三花股份今后会提及的其他任何影响因素。

　　如果仅仅是从股份比例看，三花控股通过这种方式自然牢牢掌握了三花股份的控制权。

　　从股份价格和资产价格看，三花控股注入资产的方式也不失为一桩好生意。

　　注入资产换取的3.78亿元的账面增值暂不说了。尽管连续3年要保证注入资产能为上市公司带来近5亿元的净利润，3.78亿元的账面增值也就不是其考虑的重心所在。

　　根据目前能够掌握的资料以及公平交易的原则，假定其注入资产的价值确实能够达到其获得三花股份增发部分的20.11亿元，还需要考虑两个因素：其一是三花的股价能否在定向增发部分股份限售期之后，为三花控股带来的收益；其二，其注入资产部分，全部为旗下公司股权。从其注入股权公司属性看，大部分是制造业公司股权，另外是贸易公司股权。而这些公司旗下各类资产情况，到底价值几何，资产本身的价值情况如何，是否在未来贬值，其实是无法完全预测的事情。