证监会否决银星能源的“负债率”理由并无道理

　　本刊特约研究员　王大力/文

　　7月11日，银星能源(000862)发布公告称，公司发行股份购买资产方案经证监会上市公司并购重组审核委员会审核未获通过。不过，与其他公司的类似公告不同，这一次，银星能源进一步列示了公司未获通过的8条主要原因，成为首份“透明”增发的标本。

　　“透明”增发

　　定向增发未获通过的原因是全方位、多角度的，其中既包括不符合相关规定的问题，如划拨用地出资、资产评估未进行两种方法验证以及注册资本未缴足等;也包括上报文件与方案制作中存在的问题，如未说明和披露税收优惠政策的影响、后续投资的原因以及发行价格定价过程等内容。

　　尤其引人注目的是原因中的第二条:申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。

　　分析此条原因，具体包括三个层面的内容，一是资产负债率过高；二是未提出降低该比率的措施；三是未做充分的风险提示。其中，资产负债率过高既不属于违反相关规定的问题，也并非是定向增发文件说明与披露方面的缺失，而是属于一种主观的判断。

　　数据显示，银星能源资产负债率高企始于2003年。当年末，其资产负债率从年初的45.06%升至54.41%;2004年末，又进一步跃升至85.43%(见表1)。原因在于银星能源2003年与2004年出现了巨额亏损，金额分别为1.90亿元与3.96亿元。巨额亏损蚕食了总资产与股东权益，进而推高了资产负债率。2004年末，银星能源未分配利润为-5.41亿元，所有者权益合计仅为1.42亿元，与2002年末的3319万元和7.64亿元天壤之别。

　　负债率问题

　　我们认为，单纯以资产负债率的高低来判断定向增发的合理性是值得探讨的。首先，资产负债率的高低属于一种主观判断，并非通识性的标准。公司所在行业不同，处于不同的发展阶段，甚至于同类型公司由于不同的资源禀赋以及竞争地位，其资产负债率往往显现不同，抛开这些因素而论及负债率的高与低问题，都难免失之偏颇。

　　以不同行业上市公司为例，对所有A股上市公司2007年末资产负债率进行梳理考查之后，可以发现，除了位于资不抵债边缘的诸多ST类公司之外，位于极高资产负债率区间的大都是银行类上市公司，如华夏银行(600015)为97.80%，浦发银行(600000)为96.91%。亦即由于自身的商业模式与行业特点，银行金融业的资产负债率普遍很高。

　　此种高资产负债率特点同样体现于房地产行业与航空公司。东方航空(600115)与上海航空(600591)2007年末资产负债率分别是94.69%与87.42%，前段时间刚刚IPO的房地产公司滨江集团(002244)，其2007年末资产负债率为83.92%。如果与这些公司简单比较，银星能源2007年末80.31%的资产负债率似乎并未处于很高位置。

　　其次，很多情况下，降低资产负债率进而降低财务风险，往往是公司扩充资本金的主要目的之一。这样，上市公司为降低高企的资产负债率而计划再融资，却又由于高资产负债率而不能融资，似乎形成了悖论。

　　诸如渝开发(000514)与海通证券(600837)等很多上市公司正是通过定向增发的方式，于短期内大幅度降低了自身的资产负债率水平。

　　第三，就投资者而言，考查企业的视角往往与债权人有所不同，体现财务风险的资产负债率指标固然重要，但更需要关注经营风险与经营杠杆指标。

　　资产负债率越高，财务杠杆越大，当公司业绩向好时，由于债权人的利息往往属于固定性支出，所以债权人的收益并不能因公司业绩增长而增加。但股权投资者却不同，可以分享公司净利润的增长。所以，资产负债率与财务风险更多地为债权人所关注与顾忌。如果投资者过分注重资产负债率的情况，却忽视了对公司经营业务与经营风险的考查，考虑的角度与重点则似乎发生了某种错位。

　　以近期运作公开增发的太钢不锈(000825)为例。太钢不锈计划增发3.5亿普通股，发行价格为10.46元/股，预计募集资金总额为36.61亿元，投资于150万吨不锈钢工程冷轧项目。

　　据太钢不锈介绍，公司近年来的快速发展得益于生产设备的大规模改造和新建项目的陆续投产，由于公司融资方式较为单一，除自身积累外，主要依靠银行借款融资满足公司项目资金需求，导致公司资产负债率呈逐年上升态势;2007年末，公司资产负债率高达69.38%，高于同行业可比上市公司56.16%的平均水平;未来几年公司业务及资产规模仍将继续扩张，本次公开增发融资有利于降低公司的资产负债率，有利于改善公司财务结构，降低财务风险，进而利于公司的持续健康发展。

　　然而，当太钢不锈通过公开增发降低资产负债率的同时，随着新建项目的建设与投产，其固定性费用也将大量增加，进而公司的经营风险也随之增大。对于属于周期性行业，且原材料成本受制于上游铁矿石供应商的钢铁企业，这种渐增的经营风险自然也增大了太钢不锈未来业绩的不确定性。