范建军[ 2007年A股上市公司的分红情况要好于2006年和2005年，但是，在分红情况逐渐好转的情况下，2008年中国股市却出现了大幅下跌。由此可以判断，2008年的股市大跌并不是因上市公司分红比例低造成的

　　投资者能否对股票市场形成长期价值投资的理念，关键点并不在于上市公司现金分红比例的大小，而在于投资者能不能对股票市场形成稳定的预期 ]

　　近期关于上市公司分红问题的讨论成为各界关注的一个焦点。不断有学者撰文建议管理层“应强制上市公司向投资者分红”、“应将上市公司的再融资与分红相挂钩”。甚至有学者把上市公司分红问题上升到了关乎整个股票市场稳定的高度来看待。对于这样一个似乎是压倒性的意见，我们是不是可以提出这样一个问题：上市公司的分红问题真就这么重要吗？

　　需要特别指出的是，目前学者讨论的上市公司分红比例问题大多指的是现金分红比例。支持通过强制上市公司提高现金分红比例来稳定市场的理由无外乎两个：一是只有上市公司大面积分红，投资者才能对市场形成较稳定的预期；二是只有大比例分红的上市公司才是投资者值得信赖的上市公司。将中国股市的不稳定归结为上市公司没有大规模分红，确实比较容易迎合中小投资者的心理，并能获得大多数投资人的支持。但是，笔者要问的一个问题是：当投资者面对高比例现金分红的上市公司时，他们会义无反顾地买入吗？相信得到的回答不会那么坚决。

　　分红比例与股市稳定

　　近几年业界一直在诟病A股市场分红比例过低。这确实是一个问题，但单凭这一点，就可得出中国股票市场不稳定的症结在于上市公司分红比例过低吗？实际情况可能并非如此。

　　根据有关机构统计，2007年全年A股上市公司现金分红总额为2831.64亿元，较2006年的1330.70亿元增长112.80%。2007年上市公司利润加权派现率为30％，与2006年基本持平。2007年度有454家上市公司推出年度利润分配预案，占已披露公司数量的53%，同比略有上升。2007年上市公司高于或等于10派5元(含税)比例的有51家，占已分配公司数的5.53%，而2005年、2006年这一比例则分别为3.16%和3.50%。

　　从上述数据可以看出，2007年A股上市公司的分红情况要好于2006年和2005年，但是，在分红情况逐渐好转的情况下，2008年中国股市却出现了大幅下跌。由此可以判断，2008年的股市大跌并不是因上市公司分红比例低造成的。大规模提高上市公司的（现金）分红比例并不一定就能保证股市的稳定。

　　任何一家上市公司的资本金融资都包括两部分：一是外部融资，即通过增发股票融资；二是内部融资，指上市公司将上一年的利润转增资本的行为。只要上市公司的公司治理机制有效，上市公司的资本金融资行为就应该是理性的：只有在上市公司看到了潜在的利润机会的情况下（即资本金的边际利润率大于零），管理层才会进行资本金融资活动。对于任何企业而言，显然内部融资的成本要明显低于外部融资成本。由此可见，只要上市公司存在资本金融资要求，就应该尽量采用内部融资方式进行融资。如果一家上市公司一边在增发股票融资，一边还向股东大量派发现金红利，那我们可以说这家上市公司的决策思路是混乱的。

　　实际上，对于那些现金分红多年保持在高比例的上市公司，投资者反而需要保持一定的警惕。因为此类上市公司的利润增长很可能已达到极限（资本边际收益率接近于零的状态），或者是公司所处行业已达到行业上升周期的顶点，或者是公司管理层丧失了继续扩张的动力。

　　反过来看，对于那些现金分红多年保持低水平甚至是不分配的上市公司，则要具体问题具体分析。如果预期公司的每股收益还能保持高速增长，主营业务正处于快速扩张期，这样的上市公司是值得投资者做长期投资的。因为这样的公司往往需要通过大量的内部融资甚至是外部融资来扩大主营规模，这样的上市公司采取低现金分红策略不失为一种对股东负责的态度。

　　当然，在A股市场中，由于公司治理的缺陷，确实存在着某些大股东利用上市公司圈钱的现象，而且这种现象在股权分置改革之前还非常普遍。股权分置改革后，由于大股东和小股东利益逐渐趋于一致，利用上市公司进行恶意圈钱的上市公司已大幅减少，但还是没有被根本杜绝。例如，某些国有资本控股的上市公司，其国有资本的代理人为扩大自身影响，片面追求公司发展规模，投资决策不是很理性，导致现金分红长期处于低水平。一些民营资本控股的上市公司，大股东也有利用上市公司对其关联公司进行利益输送的问题（长期挪用上市公司资金），对于这类现象，管理层当然要通过加强监管来预防。

　　分红比例与长期价值投资理念

　　因此，投资者能否对股票市场形成长期价值投资的理念，关键点并不在于上市公司现金分红比例的大小，而在于投资者能不能对股票市场形成稳定的预期。美国微软公司在其高速发展的头15年，基本没有向股东发放过现金红利，非但如此，微软每年还不断通过增发股票的手段向市场融资。相信没有任何人会说，微软是一毛不拔的“铁公鸡”，只顾向市场“圈钱”。

　　实际上，要希望投资者在股票市场上形成长期价值投资的习惯，就必须通过制度建设，不断强化他们对市场的稳定预期。

　　投资者对市场的稳定预期主要来源于以下几个方面的制度建设：（1）完善的公司治理结构，完善的内部激励约束机制。它能保证上市公司管理层的利益目标永远指向所有股东（尤其是中小股东）的利益目标；（2）尽可能保持市场各项政策、法规的连续性，保证投资者能对市场规则形成稳定预期；（3）尽可能透明的市场信息。监管部门的工作重点不是去教育市场、审批发行，而是监督市场信息披露，对违规行为进行处罚，维护市场“三公”原则；（4）努力营造投资者对上市公司形成稳定盈利预期的宏观经济环境，避免错误的宏观经济政策对股市造成伤害；（5）尽量避免那些容易造成集体非理性的交易和投资制度，积极引入抑制市场非理性行为的交易和投资制度。例如，适量控制公募资金规模，提高私募基金比重；放宽养老基金、保险基金投资股市的限制；引入卖空机制和股指期货。上述改革措施可最大限度地避免市场繁荣时期的过度投机行为和市场萧条时期的非理性“挤兑”行为。

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