肖渔

　　大小非的逐步解禁对我国资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。昨日监管部门公布的数据显示，在目前阶段，大小非减持对市场资金的“挤出效应”并不明显，可以说，减持压力对市场更多的是一种“心理效应”。

　　然而，在看到过往数据的同时，也有投资者提出新的顾虑：目前只有三成的解禁股被抛售，没有卖掉的股份始终是悬在投资者头顶的一把利剑；况且，未来还会有更多的股份陆续解禁，减持规模的积累对市场的后续压力仍不容小觑。

　　减持后“离场”还是“转场再战”

　　实际上，要看清这个问题，不妨先深究下大小非的减持动机，搞清他们在什么情况下会抛股、他们的减持是真的“离场”还是“转场再战”。或许这些基本的认识问题弄清楚后，才能形成一个有利于市场发展的合理预期。

　　专家指出，股份解禁，实际上只是股份获得流通的权利。但股权卖与不卖，至少还有这么几个因素：

　　一是风险管理需求。随着股价下跌，股东手里的市值会缩水，该如何规避市值变化的风险？在市场上没有其它风险管理工具的情况下，股东只能选择抛出。

　　二是增值的需求。股东希望通过买卖股份博取价差，来实现资产增值的需求。

　　三是流通性管理的需求。当市场没有相关的资产管理业务的时候，股东的流动性需求只能通过抛售股票来获取。

　　而对于大股东来说，手里的股权会不会卖，还不仅仅取决于上述因素，更多地取决于行业投资的比较收益。因为大股东、战略投资者和小股东不同，小股东可能满足于落袋为安，而对于大股东和战略投资者而言，投资于哪家上市公司、哪个行业，是由这个行业和公司的比较收益决定的。

　　同时，大股东是否减持，还取决于其对控制权的要求。国资委此前已经明确要求，国有资本要在电网电力、军工、石油石化、电信、煤炭、民航和海运等七大行业中绝对控股，在部分行业保持相对控股。因此，至少对于比例最大的“国字号”大非而言，是否减持，已经被划定了实实在在的下限，不可能整日追逐着市场走势来决定是否抛售股份。

　　优质公司得以价值凸显

　　而从更长远的角度来看，大小非的解禁，其实质正是打开了产业资本借助全流通契机进入资本市场的一个重要通道。股东减持与否，更多地是取决于其对这个公司质地优劣的判断。

　　因为大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，倚仗这种先天优势，他们在获得流通权后，可能会选择从一些前景比较差的公司中套现。但这种抛售绝不会是一种集体的离场行为，更多的是对不同的行业和公司进行重新配置。资产配置的动机会促使这部分资金再流入优势公司中。这样的资金循环，将优化市场价值发现功能，优化市场价值结构。而优质公司与劣质公司的股价也将逐步走向两极分化，长远看这将有利于建设一个更为理性和坚实的资本市场。

　　有统计表明，按照2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20倍左右估算，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说已经有限，这些公司的大小非减持并不存在明显的套利机会。而这个阶段的错误定价反而又可能带来新的投资和并购机会。

　　各方应拿出智慧共同求解

　　今天，正视并接受大小非客观存在的现实，这是面对全流通市场投资者必须要调整的一道心理关口。有关方面所需要做的应该是研究如何完善制度，疏导大小非减持对市场的影响，同时更好地发挥大小非对市场估值体系重构的积极作用。

　　专家指出，目前定期通报减持的动态数据，是一项重要的制度进步。有关大小非转让的指导意见，还是脱胎于原交易所大宗交易平台基础上的临时之举，并没有形成一个规范、完整的制度体系。下一步，监管部门应该系统地对其进行修改完善。

　　此外，针对大小非股份管理的相关金融市场服务，目前也还基本处于空白阶段，需要市场主体进一步推进。证监会有关负责人最近也多次表态：凡是有利于资本市场发展的创新业务，证监会都会鼓励和支持。

　　实际上，针对于股权管理的服务，国际上的通称是“私人银行业务”，大宗股权持有者是其服务对象之一。现在国内已有商业银行开始探索此类业务，例如建行刚刚推出的私人银行业务，强调的就是对高净值客户的财富“量身定制”。随着这类资产管理业务的发展，持股人的风险管理、流动性管理等需求得到满足了，也就大大削弱了集体减持的冲动。

　　面对争论不休的大小非减持困惑，需要我们正本、清源，需要监管部门进一步完善相关规范制度，更需要各类市场主体主动拿出智慧来积极创新，改进效率，共同求解。指望着一味去限定大小非股份转让行为，堵而不疏，只能将矛盾再度搁置，给未来留下新的制度难题。