金岩石：改变从紧政策无力改变股市趋势

　　金岩石

　　消费物价指数连续两个月回落，货币政策从紧的基调是否应改弦易辙了？如果现在改变货币政策从紧的基调，股市是否就能止跌回升？年初我也这样想过，但在通胀形势恶化和熊市已成定局之后，改变货币政策从紧的基调是不明智的，而且也已无力改变股市趋势了。

　　从通胀膨胀的角度看，CPI的回落是价格管制政策的结果。因为PPI持续上升，5月上升8.2%，6月上升8.8%，同期CPI从7.7%到7.1%回落只能说明企业的政策性亏损扩大了，市场力量弱化了，价格管制一旦放开，报复性反弹的危险增大了。此时再改变货币政策从紧的基调，非但不是什么市场导向，反而会放纵经济管制。此外，由于天灾，也由于政府干预经济的力度提高，再加上地方政府换届后的投资冲动，财政政策已经事实上从稳健变为扩张，两大政策调控工具的组合已变为扩张性财政与紧缩性货币的组合。这时若把货币政策的基调由从紧变为宽松，宏观调控的“组合拳”就从反通胀的政策变为鼓励通胀的政策了。

　　从股票市场的角度看，在熊市情绪占主导的市场，人们会更多关注基本面的状况，忽视资金面，财富的负效应难以激发入市激情，货币政策的从紧或宽松都无济于事。熊市之中，投资人心灰意冷，已经投入股市中的钱都想伺机出逃，资金面即使宽松也很难强化投资人的入市动机。A股市场跌幅近日超过越南股市，居全球之冠。这究竟是什么原因造成的？冷静分析，过去曾经支持牛市的诸多因素依然存在，比如经济增长、人口红利、隐形资产、货币升值、资产重估等等。哪些因素变了呢？只有我讲的三大逆转：一是资金流动从净流入变为净流出，二是情绪状态从激情澎湃变为心灰意冷，三是公司业绩从不断改善变为急剧恶化。

　　在牛市情绪占主导的市场中，资金和情绪之间的互动常常使投资人忽视或忘记对基本面的关注，以至于在错失良机后追悔莫及。从此痛定思痛，开始特别关注基本面趋势，不见兔子不撒鹰，必须看到真金白银才会再动凡心。所以在熊市之中，熊转牛的趋势性变化总是从基本面的趋势性向好开始的。以本轮牛市的启动为例，在2005年股市跌破千点转为上升之时，也正是股市基本面业绩明显改善的开端。此后在轰轰烈烈的大牛市进程中，上市公司的基本面不断改善。公司成长性的预期提高了股市的融资能力，企业融资能力的上升激发了管理团队的激情，而公司的业绩增长反过来支持投资人的乐观预期。资金和情绪的互动变为业绩和情绪的互动。从这一波牛市的起承转合来分析股市的“熊转牛”：基本面改善先行，资金面改善随后，情绪面高潮迭起。所以，上市公司业绩增长的筑底回升是关键，如果没有公司业绩的止跌回升，即使把从紧货币政策的基调改为宽松也无力回天，因为货币政策的调整对于股市，通常只能火上浇油，却不能雪中送炭。

　　从目前的市场局势看，非银行业上市公司的基本面恶化还在加速，银行股业绩独木难撑，特别是在各行各业都在谈“拐点”和“救市”之时，银行股半年报的靓丽数字背后酝酿着业绩下滑和风险积聚。也许股市已经提前反映了悲观预期，也许银行股的业绩增长自行消化了坏账风险，但这毕竟只是“也许”，需要看到两三个季度的财务报告才能确定。展望后市，国内外经济动荡，政策面复杂多变，基本面业绩下滑，投资人日趋审慎，交易量大幅萎缩。所以我说：半年内静观震荡筑底，两年后再谈收益翻番；放长线演绎巴老传奇，弱市中静候良机再现。

　　宽松的货币政策有助于提振股市，但在价格管制政策启动之后，这种机会就已经消失了。为什么呢？理由有三：第一，牛市的下半场是被价格管制“叫停”的，原来国资委的资产注入和整体上市计划中的许多企业在价格管制实施后突然由赢利变为亏损，这就像参赛队员被发现使用禁药一样，失去了参赛资格。结果，牛市下半场突然叫停，熊市上半场霹雳登场；第二，价格管制通过政策性亏损剥夺了股市的利润，改变了公司业绩可持续增长的预期，形成了股市的整体业绩增长从急升变为急降，这是牛转熊的基本面原因；第三，价格管制政策的“临时性”，不仅放大了股市的不确定性，而且增加了实体经济的不确定性。经济学研究不确定性条件下的决策行为，特别关注外在不确定性因素的作用，因为外在的不确定性就像天灾和战争一样，具有不可控和不可测的性质，因此对市场心理有更大的威慑作用。

　　股票市场是市场经济体制最敏感的神经，所以对非市场化的任何政策都会有很过激的反应，当这种过激的反应被漠视之后，迟来的“救市”就很难再度点燃已经消逝的激情。