大小非减持本质是对泡沫泛滥的纠偏

　　在市场归纳的股市下跌原因中，大小非问题一直被形容为股市救而不活的关键所在。要求进一步限制和对大小非重新锁定的呼声再一次甚嚣尘上。部分公司也表示要“自愿锁仓”(据7月7日《证券日报》)。

　　笔者认为，采取进一步限制或锁定的手段来降低大小非对股市的压力，也仅是权宜之计。毕竟若继续为大小非流通权设置“障碍”，市场就无法真正意义上地进入全流通博弈时代。更重要的是继续以堵的方式限制大小非减持，最终是把问题进一步推延到未来的不可确定时期。

　　大小非减持为何被塑造成影响股市大局的主要因素？原因是大小非的减持使得过去呼风唤雨，并标榜遵循价值投资理念的金融资本不仅找不到合适的赚钱优势和机会，而且面临着亏损的局面。

　　1965年诺贝尔经济学奖得主托宾提出了著名的托宾Q指标，即资本的证券价值与其重置成本之比，其内在含义就是股票市场对企业资产价值相对于生产这些资产的成本进行的估算。

　　根据这个定义，若Q＞1意味着发行股票(或抛售股票)对公司股东(特别是非流通股东)很划算，超过持续经营数年的收益。更深入地讲，托宾Q值大于1意味着企业重置成本比当前的市值更低，也就是说产业资本即便卖掉所有股票，并通过卖后的部分收益完全可以重置一个比当前公司一样甚至更好的同类公司。显然，大小非减持压力第一是由于2007年(更确切地说是2006年下半年以来)金融资本过度在市场炒作股票必然要承担的代价。第二，大小非减持客观上具有平抑过度投机的功能(这个功能带有中国特色)。因为只要托宾Q值大于1，产业资本就会通过金融化提前兑现未来收益，从而在一定程度上对冲了金融资本在市场的过度投机炒作行为。

　　显然，2005年股改以来，对大小非的“一锁二爬”本身人为地分割了产业资本与金融资本互换所带来的对冲效应。在成熟的市场，一旦股价炒作过高，公司股东将选择套利退出，一旦股价被低估公司股东将选择回购股票。然而，当前中国股市这种把资本属性化，并为产业与金融资本划分交易市场的方式，本身为部分金融资本提供了一个免费且无风险的看涨期权。

　　但市场必然要回归到资本自由配置的全流通时代，一旦进入流通时代，无风险的期权就变成了一个高风险的看空期权。因此，继续限制和锁定大小非减持，某种程度上并非在解决问题，而是逃避问题。

　　既然目前市场跌幅如此之大，甚至有观点认为已经跌出了投资价值，那么为何还惧怕大小非减持？因为相对于流动性较强的投资性金融资本来讲，产业资本的大小非对公司更钟情和爱护，并不容易出现砸盘的过激行为。因此就没有必要要求对大小非进一步设限。

　　因此，对于大小非减持问题，管理层不宜过多设置行政障碍。毕竟疏导出去的是积压下的风险，而继续堵却是在堆积风险。

　　□刘晓忠(北京普蓝诺经济研究院研究员)