金融时报：理性看待当前中国股市调整

　　记者 徐绍峰

　　今年，中国股市持续调整，引起了社会各方关注。这次调整幅度大，截至6月30日收盘，上半年上证综指和深圳成指分别累计下跌了48%和47%，跌幅远远超过了发生次贷危机的美国股市；原因复杂，国际上次贷危机肆虐，国际油价、粮价等大宗商品价格持续上涨，国内遭遇南方雪灾、汶川地震和南方洪灾，CPI高位运行，通胀压力大；市场预期混乱，有坚信股市已到底部的，也有认为股市还会继续下跌的，因此，如何理性看待中国股市的调整，已成为当前不容回避也必须旗帜鲜明予以回答的问题。

　　中国股市在持续两年大幅上涨之后，出现一定的调整有其合理的一面，但在半年多时间里出现逾五成的深幅下挫，不仅大大超出市场各方的预期和心理承受力，也让金融市场和实体经济的健康发展遭受威胁。那么，究竟该如何理性看待当前中国股市的深幅调整，如何透过纷繁复杂的现象看清调整的本质？

　　假如把这轮股市调整放到中国证券市场18年的发展历程中，人们可以清楚地看到，今天的中国证券市场正在面临股市建立以来前所未有的转型阵痛。

　　新兴市场是我国股市的主要特点，而在今天，这个新兴市场又面临着更为艰巨的“转轨”任务———由非全流通市场向全流通市场转轨。股权割裂曾经为中国股市的顺利诞生立下汗马功劳，但随着中国股市的发展壮大，特别是随着中国资本市场的不断对外开放，曾经极富智慧的制度设计已随时代变迁成了中国股市崛起于世界的掣肘和障碍。这也就是为什么从2000年以来，市场各方一直在寻求包括国有股减持在内的全流通解决良方的深层原因。是股权分置改革，将这个难解的历史遗留问题向前推进了重要一步。但股权分置改革仅仅通过对价方式解决了中国股市走向全流通的“上半场”，大小非解禁则成了考验管理层智慧的“下半场”。股改“上半场”，投资者借助限售大小非、分享对价的方式，在中国股市全流通真正到来前打了一次时间差、饕餮了一次牛市盛宴。但随着股改“下半场”的迅速到来，牛市盛宴也在大小非纷纷出笼席卷多头战果的同时曲终人散。从非全流通市场转向全流通市场，中国股市将不得不接纳和消化巨大的大小非解禁筹码。估计尚未解禁的限售股高达13万亿元，其中，意欲出售的限售股市值为4.3万亿元，占当前国内市场总流通市值(7.65万亿元)的56%左右。而在接纳和消化这些筹码的过程中，中国股市将不可避免地要经历股价深幅调整的阵痛，而当前的中国股市正在经历这样的过程。

　　中国股市从非全流通市场向全流通市场转轨过程中，定价体系也将经历一次从非理性定价向理性定价体系转轨的过程。由于股权长期割裂，中国股市的股价也形成了让成熟市场很难理解的同股不同价的二元结构——非流通股与流通股执行两种完全不同的定价体系，价格落差巨大。在非流通市场，股权转让中的股票价格基本执行的是净资产定价法。而在流通市场，市场独特的封闭性，则让中国A股市场拥有了远高于成熟市场的市盈率水平，定价体系也基本按照盘子大小和供求状况来构建，并且投资者已习惯并认同此种非理性定价体系。然而，随着全流通时代的到来，原有非理性定价体系开始遭遇挑战，价格防线开始崩溃，成熟市场的理性定价体系开始逐渐浮现，并占据上风。在这样一个定价体系转型过程中，投资者遇到的最大问题就是对既有习惯和认知的改变。投资者不希望原有定价体系遭到破坏，也不适应、不接受新的定价体系。因此，在大调整到来后，投资者一方面期待政策救市，以便维护原有价格体系，一方面对股市重新走牛充满幻想，希望股价重回非理性定价时代。然而，定价体系的转轨虽不会一蹴而就，但却是中国资本市场发展的大趋势，因此，面对市场发生的深刻变化，面对解禁股与流通股之间价格巨大落差不断弥合带来的股市调整，投资者必须学会适应。