解决大小非问题勿贻误时机

　　□ 首都经贸大学 谢太峰 黄静如

　　2007年，美国次级债危机恶性爆发并有在全球蔓延之势，美联储当机立断，迅速采取了一系列力度很大的措施救市。虽然类似于次级债危机的事件在中国目前没有孕育和爆发的土壤，但是美联储在此次次级债风波的危机干预过程中，有一些原则给我们以启发，亦值得我国的金融监管当局借鉴。

　　首先，缓解信息不对称、稳定公众信心是重中之重。危机时期的政策主要是为了减少宏观经济风险，利用各种手段阻断金融风险向宏观经济的传导，主要体现为政策实施的力度、时机等方面。从美联储此次应对的角度来看，主要是通过向市场注入流动性、降息等手段来减缓金融市场的紧张并中断金融动荡向宏观经济的传导。由此，透过减少不确定性来使市场能较易收集信息，重新实现价格发现功能，重拾投资人信心，加快市场功能恢复正常。

　　其次，干预手段灵活多样。美联储综合运用多种政策手段向市场注入流动性并降低利率，使宏观经济尽可能与金融动荡相隔离。美联储运用公开市场操作、窗口贴现、固定期限贷款拍卖和联邦基金利率调整等工具和手段支持市场流动性，以降低当时较高的短期市场利率，平息金融动荡，阻断金融市场风险向实体经济的传导。从历次美联储干预危机的经验来看，提供流动性是实现宏观经济调控目标的关键手段。

　　最后，干预需及时适度。政策力度要大到能起到决定性作用的程度。为防止出现金融动荡向实体经济大规模传导、实体经济进一步下滑的局面，美联储应对危机的速度和程度均有值得借鉴之处。

　　尽管在中国，对股票市场的直接监管是由证监会来承担的，但是包括中国人民银行在内的各金融监管机构的任何金融政策都会对股市的运作产生或大或小的影响。在此，笔者仅就金融监管当局在大小非问题上的反应原则进行探讨。

　　第一，任由市场来解决问题是不合理的，需重视投资者信心和信息传递。由于中国股市的特殊历史原因，股改中对流通股股东补偿不够，大股东得到的好处与其低持仓成本极不匹配；大小非的锁定期太短；非流通股的解禁时间过于集中；新股的发行过多、过快和过于集中，使得新增加的解禁股给市场带来与日俱增的压力，导致市场本身就相当严重的供求失衡问题日趋严重，以至于市场矛盾集中爆发。如果对大小非问题的严重性缺乏正确的认识，让市场呈现自由落体的运行方式，很可能导致股改的失败，并且使得参与股市的投资者蒙受巨大损失，无情打击投资人信心，市场回暖遥遥无期。

　　恢复和重建投资者信心是在次贷危机中美联储最重视的一个方面。这一点在我国也格外重要。监管当局需调整对股市的政策取向，尽快改变整个市场对大小非问题的市场预期。解决大小非问题就必须成为当前股市政策的主导思路。

　　第二，解决大小非问题需当机立断，把握时机。市场的绵绵阴跌与大小非减持有着天然的联系。当股市的筹资功能遭到扭曲，市场的恢复则更加遥遥无期，对投资者的信心打击也更大。监管层要尽快对整个市场的大小非问题进行梳理，国有控股企业根本不能减持的部分要尽快明晰，非国有企业大股东由于控股原因也不能减持的部分也要单独测算，这两部分占大小非的比例要尽快统计并加以公布，以尽快改变目前市场把所有解禁股统一测算的忧虑氛围。

　　第三，监管需适度严格，增加企业的违规成本。从4月20日至5月7日，在大小非减持指导意见出台仅仅10多个交易日内，就出现了三起顶风作案的违规事件。其中，中国石油化工股份有限公司上海石油零售分公司指定在银河证券的证券账户通过上证所竞价交易系统累计卖出上海开开实业股份有限公司解除限售存量股份达3776928股，占该公司总股本的1.55%。

　　第四，解决大小非问题手段的多样化和灵活性。笔者建议尽快地推出融资融券和股指期货。当大小非已经基本摧毁了中国股市的估值体系和价值发现功能时，股指期货恢复市场信心的意义则凸显出来。在审时度势之下，其他的组合拳还应该包括：对新股发行和股权再融资的严格限制、推迟新形成的解禁股的解禁时间、规范信息披露制度并且严格监督大小非减持计划的执行、大大增加大小非的违规成本、认真研究和完善大小非减持的技术细节以及在税收上对急于套现的解禁大小非加以制约等等。