借鉴香港经验打击借壳重组幕后交易

　　特约评论员 尹中立

　　随着《上市公司重大资产重组管理办法》于5月28日的正式施行，中国证监会正进一步推进上市公司并购重组审核业务制度建设。

　　一直以来，借壳上市及上市公司的重组过程中容易产生内幕交易和违法犯罪活动，刚刚移交司法程序的广发证券借壳延边公路案件就是典型的代表。我们非常认同证监会推进上市公司并购重组的制度建设。我们认为，要从源头上杜绝内幕交易，最好的办法就是出台相应的制度严格限制借壳上市与上市公司的重组行为。

　　大部分绩差公司的资产重组都伴随着二级市场股价的大幅度上涨，参与借壳上市和资产重组的内幕人员(包括地方行政官员、企业领导和参与策划的中介人员)完全可能利用这些内幕消息大发横财。

　　从操作程序看，借壳上市的第一步骤是购入上市公司的股权，实现对上市公司的实际控制；第二步是上市公司购买大股东的资产，改善上市公司的盈利状况；第三步是在股票市场上融资。在其中的第一个步骤及第二个步骤中都为内幕交易及操纵市场等犯罪行为提供的方便和可能。而借壳上市和资产重组过程中，国有股转让、债务豁免、人员安置、税收优惠等诸多事项都离不开政府的行政审批，而目前这些审批又缺乏透明的规则和必要的监管。出于对上市资源的保护的需要，地方政府一般对上市公司的借壳重组行为采取鼓励和支持态度。

　　通过借壳上市而达到操纵市场和内幕交易的目的，现已成为我国股票市场中一种较普遍的盈利模式。其操作流程可以分解为：股权重组——概念包装——操纵股价——出货获利。2007年，在广发证券、国金证券、太平洋证券等公司实现借壳上市的过程中，都存在明显的内幕交易和操纵股价行为。而那些不明真相的投资者高位接手这些股票后惨遭套牢，2007年借壳上市的几家证券公司股票在2008年上半年的股市调整中跌幅巨大，高位接手的投资者损失惨重。

　　业绩差的上市公司不断被借壳，创造了很多“乌鸡变凤凰”的游戏，使得市场对绩差股报有起死回生的期待，上市公司往往成为“不死鸟”，正常的退市机制不能发挥作用，投资者的风险偏好被强化，股价正常的形成机制被严重扭曲。这些行为的存在不利于资金向优势公司集中，弱化了股市在优化资源配置方面的作用。

　　鼓励借壳上市还妨碍正常的退市机制的发挥，股票市场里垃圾股会逐渐累积，需要重组的绩差公司越来越多，等到耗尽了证券市场之外全部优质资源的时候，重组游戏必将无法持续进行，大批绩差公司股价的暴跌将是不可避免的。因此，没有原则的绩差公司资产重组使单个公司经营失败风险逐步累积成为证券市场的系统性风险。

　　我们认为，在打击内幕交易和限制借壳上市方面、香港的经验弥足珍贵。2000年之前的香港股票市场上，借壳上市并不十分流行，但随着内地投资者的日益增多，类似内地股票市场的借壳上市之风曾经日益盛行，为此，2004年3月份底，港交所修改了《上市规则》，按照新规则，在港无论是上市公司或非上市公司的注资行动，只要被注入业务的资产值达到壳公司资产的100%，便要视为新上市处理。若收购的资产令壳股的控制性股权易手，亦须按新公司上市的程序审批，而所谓控制权，港交所则界定为因收购资产而令卖方取得起码三成股权或卖方取得控制权。

　　港交所对借壳上市的规定完全适用于我国股票市场，我们可以采取拿来主义的方法。对于注入资产超过上市公司净资产100%的行为应该按照新股发行上市处理(整体上市和借壳上市的行为完全类似，同理对待)。