用新思路治理大小非问题

　　-红周刊特约 胡东辉

　　跌跌不休的沪深股市使得“大小非”问题再次成为千夫所指，众矢之的。有人把“大小非”问题形容为股市中的堰塞湖，这是非常形象的。但是“大小非”问题却比堰塞湖更难解决，因为堰塞湖泄了洪也就没有后顾之忧了，可是“大小非”却是源源不断，增量总是大于减量，存量越积越多，使其对投资者的威胁越来越大。管理层出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》只是对“大小非”如何减持的一种规范意见，本身不能减轻“大小非”对市场的压力。解决这个问题需要大智慧，新思路，而不能头痛医头，脚痛医脚。

　　新老划断IPO是症结所在

　　要解决“大小非”问题，首先必须搞清楚其症结所在，然后才能对症下药。“大小非”问题是股改陷入误区留下的后遗症，是短视惹的祸。股改时市场参与各方都陷入了追求短期利益的误区，管理层着眼于短期能够激活市场交投，中小投资者满足于短期得到一点点微不足道的对价，“大小非”乐得获得流通权。一涨遮百丑，没有人认真想过“大小非”一旦全流通市场，究竟是否能够承受。股市的一时大涨让很多人忘乎所以，以为这就是全流通了，问题也就全解决了。

　　于是，所谓的新老划断IPO便堂皇地登场了，股市中的堰塞湖威胁由此急剧加重。一个最典型的例子就是交通银行，其A股IPO是31.9亿股，一般法人配售股解禁后的流通量不过是22.33亿股，可是其“大小非”的初步解禁数量居然高达132.43亿股，是当时流通数量的5.93倍，给人的感觉就像是权证创设被搬到A股中来了，而且后面还有更大数量的“大非”等待解禁，这是中小投资者完全不可接受的。

　　股改最大的误区，就在于管理层误以为老股股改以后就是全流通的市场了，从而天然地解决了以后IPO的新股股改问题，于是“新老划断”后的IPO不但不向中小投资者支付对价，而且发行价还屡创新高。本来如果单单逐步消化老股股改以后的“大小非”解禁压力，市场还是能逐步承受的，问题是“新老划断”后的IPO又大量增加了新的“大小非”，且增量远远超过了存量，使得这个问题更为严重。

　　新老划断以后的IPO正是问题的症结所在，因为这个时候股市还没有真正全流通，市场的估值体系还没有经受全流通的考验，这个时候贸然重启IPO，搞所谓的新老划断，实际上却划而不断，导致IPO定价普遍高企。如果等到真正实现全流通以后，比如说像现在这样让投资者真切感受到“大小非”的冲击后再重启IPO，就能真正根据全流通的估值体系合理定价了。遗憾的是管理层急功近利，使得“大小非”问题积重难返。

　　三种办法解决“大小非”问题

　　事已至此，再要解决“大小非”问题已难上加难。怎么办？重新限制股改以后老股的“大小非”流通权不仅是违约的，而且是荒谬的，因为股改要解决的就是全流通问题，可如今又怕全流通，岂非叶公好龙？不管怎么说，股改是政府主持下的中小投资者与“大小非”大张旗鼓签下的一个契约，其法律效力不容置疑，无法再推倒重来，政府没有理由给“大小非”的流通设置新的障碍。既然问题的症结在于IPO，那么完全可以对症下药。新老划断以后的IPO没有进行过股改，不应该受股改有关“大小非”流通权契约的约束，其“大小非”并不能天然取得流通权，因此完全可以对新老划断以后的IPO“大小非”流通权加以严格限制。

　　对这些“大小非”的流通权有三种解决办法，一是新老划断到现在为止的IPO公司可以进行股改，“大小非”向流通股股东支付对价取得流通权。为了避免重蹈股改覆辙，使股价能够真实体现全流通以后的估值，对“大小非”不再锁一爬二，支付对价以后“大小非”立即实行全流通。表面上看这样“大小非”似乎占了便宜，其实不然。因为在这种情况下，流通股股东考虑到“大小非”流通的巨大冲击，将要求比原来高得多的对价，否则股改方案无法通过，“大小非”也就不能取得流通权。二是这些公司不股改，那么对这些公司的“大小非”可以设定10年以上的限售期，让“大小非”付出巨大的时间成本。三是从今往后的IPO所有股份立即全流通，以使发行定价大幅降低，从而减轻“大小非”流通的冲击。

　　上述解决办法如果付诸实施，对股市现有估值体系的冲击是不可避免的，但长痛不如短痛。现在的估值体系是建立在大部分股份不流通的基础之上的，是一种虚幻的定价体系，既然要实行全流通，那就不能抱有任何幻想。股改的后遗症,其实就在于市场并没有全流通，但投资者误以为已经全流通了，以为新的估值体系已经建立起来了，一旦幻想破灭，便一溃千里，阵痛没完没了。