叶檀：以融资融券救市是饮鸩止渴

　　叶檀 评论员

　　据说，为了救市，有关部门即将推出融资融券试点。以融资融券救市，无异于饮鸩止渴。

　　对融资融券存在两种观点。周洛华先生认为，推出融资融券没有全方位对冲工具，因此，需要推出备兑权证计算出借成本对冲风险。东方证券的周冰针锋相对，认为融资融券不关备兑权证的事，没有一个券商机构会傻到大笔资金融券进行全过程全对冲，技术条件上做不到，也没有必要这么做。

　　在周冰看来，券商融券很简单，既可以向自营部门借入证券，在证券金融机构成立后可以通过证券金融公司向社保、保险、基金等机构借入证券，同时向公司大股东借入证券。前者是长期持股的战略投资者，控股股东持有股份的目的是维持对公司的控制权，不是为了在市场上抛售。因此对其而言并不存在股价下跌风险，出借证券是无风险收益。既然绝大部分证券出借方没有因为出借证券多承担风险，因此，不需要设置风险对冲机制。

　　这真是非常具有中国特色的资本市场理论，他以供求关系而不是以风险与收益关系来理解资本市场。如果证券紧俏，那么融券的价格就上升，证券滞销价格下跌，只要出借方与借入方双方协定就可以，因为出借方获得的是无风险收益。对此论断我只能说，这位周先生比较适合于去卖白菜和萝卜。因为他心目中资本市场的供求关系就和菜市场的供求关系一样简单。

　　我们只要问三个问题，就能破解资本市场的供求关系说。

　　第一，在资本市场是否存在着无风险稳定收益？只有内幕市场的庄家才能做到这一点。中国资本市场发展到现在，形成深入人心的观点就是高风险高收益。如果要降低收益，那么投资者只能购入固定收益的债券品种，满足与通胀率持平甚至在通胀率之下的收益。在任何一个市场中，融资融券都是高风险品种，恐怕只有自营部门手握重券，或者与手握重券的大股东关系密切的大券商，才会说出什么无风险收益的话来。

　　第二，证券公司融入证券后，融出方与融入方的风险是否发生了变化？风险如何锁定？出借方面临着锁定期内股价上下波动的风险，在未融出之前，这些股东可以根据股价波动进行操作，长期价值投资不妨碍他们以波段操作的方式减少风险，而在融出之后，由于锁定期限的存在，他们失去了该项权力。

　　更可笑的是以出借方索还机制来说事儿。任何一笔债务关系的构成要素都包括出借期限，只有确定了出借期限，有关方面才能对此笔债务的风险收益进行估算，而后进行资产化处理。为了约束出借方的索还行为，双方必须有附加条款，未到期索还的话就得退还收益，或者降低出借价格。否则，我们不能想像，出借方可以随时根据股票行情要求索还借出的股票，或者为了压缩融券方的利润而随时要求索还，这将使我国的融资融券市场比菜市场更加混乱，就像目前的权证市场一样，手握重券一方毫无疑问会成为最大的庄家。

　　第三，当证券公司融入证券以后，意味着权力关系的移交。比如，国有股东为了保证控股必须保持一定的股权比例，当大笔证券融出时，控股股东的权力是否随之移交给借入者，这一点必须非常明确。如果权力移交，意味着市场结构将由此发生根本变化，如果不移交，控股股东可以在掌握控股权的同时坐享债权收益，并且工行、中石油等控股股东以其掌握债券数额之大 (工行流通股不到总股本5%)，可以轻易操控融券市场。

　　周冰的理论从反面印证了我国资本市场的机构目前所处的水平，他们既没有风险对冲理念，同时认为不必有风险对冲理念，他们的赢利来源于博傻机制上。

　　有一点可以肯定，我国目前的权证市场的混乱情况让人对备兑权证的前景无法乐观，在这方面周洛华过于相信备兑权证的成本定心锚作用。我国深度价外认沽权证之所以投机到疯狂的程度，如招行认沽与南航认沽，不是因为创设量不多，而是因为市场受到不公正规则与大户的操控，使得波动率无章可循。难道由券商发行的备兑权证就能一夜之间改邪归正？备兑认沽权证的目的就是作为收取融券利率的底线，但按照目前权证的波动率，恐怕结果是随着认沽权证一起疯狂。