叶檀：限制大小非解禁不是多数人的暴政

　　许小年先生认为，有关部门改变游戏规则，属于多数人的暴政，是以中小投资者的民意为名对于大小非投资者的伤害。

　　许小年先生提醒所有投资者，“市场参与者也要认识到，在权利面前人人平等，不存在多数少数的问题。少数大股东不得恃强凌弱，多数小股东也不能依小卖小，动辄以‘社会和谐’要挟监管当局，以‘弱势群体’的名义侵犯大股东的利益。作为多数的小股东须知，他们或许可以从今天‘多数人的暴政’中获利，但明天就不得不接受‘少数人暴政’的蹂躏，因为今天多数对少数的剥夺，为明天少数剥夺多数提供了道义和法理的支持”。

　　这一提醒非常及时，非常好。好就好在指出了中国所有投资者都被少数人控制这一事实。

　　中国资本市场虽然散户众多，但从未能够形成多数人的暴政要挟资本市场，否则就不会出现“用脚投票”之说。常识是，如果可以用手投票，就不必用脚投票，资本市场用脚投票之盛行，恰恰印证普通股东用手投票功能的失灵。从制度上来说，A股资本市场不存在中小股东的多数人的暴政，因为没有这样的制度性通道。没有制度表达形式的力量，不可能构成制度性的市场“暴政”。

　　A股市场中本应成为重要基础制衡作用的类别表决机制，在股改中由于对流通股股东通过比例的硬性限制，发挥了一定作用，但在股改后继续充当花瓶，因为机构投资者力量的强大，与管理层利益博弈力量均等，容易达成妥协，而普通投资者力量涣散，博弈成本过高。相反，有关上市公司管理层倒是可以通过随时修改规则，可以通过坚守以往的错误，来谋求既得利益。

　　此类例证不胜枚举，就拿最近的例子说，出现了杉杉股份不经公告就出售了下属太阳能公司的控股权，在投资者用脚投票反复博弈之后平安股份的再融资等等，以及普通投资者深恶痛绝、已成为投机与利益输送标本的权证创设，至今仍在市场化的名义下行事。

　　中国资本市场不仅不存在制度化的多数人的暴政，反而存在制度化的为少数人服务的利益输送的顽症。因此，在一个权贵市场，提多数人的暴政一定要小心，因为我们很可能在以反对多数人暴政的名义下，丧失了建立公平的市场基础的良机，更有可能在反多数人暴政的名义下，为少数人本就不应得的暴利张目。

　　当然，我们应该承认，有关方面出于种种原因，可能修改规则，在一定程度上削减大股东的利益。比如，在大小非减持过程中，对于大小非的减持有了限定。2005年9月5日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》与今年4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对股改后非流通股的出售加以限制，要求超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。这一办法虽然可以轻松规避，但毕竟在一定程度上对于大小非流通渠道作出限制，大小非大笔解禁时利用二级市场流通性稍显困难，不得不通过在大宗交易平台类似于做市商的制度找到买主，因此，存在市场折价。

　　这些是事实，同样的事实是，在大小非与解禁股中存在暴利，无论任何市场对于这样的暴利都会进行扼制，不是通过做市商，就是通过资本利得税，而通行的办法是开放市场，增加投资者，使溢价降低。

　　什么是暴利？让我们引用一组张宏良先生的数据，加以形象阐释。2006年，美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出资37.8亿美元(折合人民币约295亿)入股工商银行，收购工行约10%的股份，收购价格1.16元，到2008年5月9日收盘价每股6.14元人民币；中国银行则吸引苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡控股、瑞银集团和亚洲开发银行投资，共51.75亿美元(合人民币约403亿)，收购价格1.22元，5月9日收盘价5元；2006年，香港恒生银行、新加坡新政泰达和国际金融公司共出资27亿，以每股2.7元的价格购入兴业银行10亿股，5月9日收盘价为每股35.42元。大小非成本通常相差不多，基本上在数元左右，或者是零成本。

　　此谓制度性暴利。原因在于，第一，普通投资者无法购买，公平性远远不如打新股；第二，市场封闭，固然有风险投资因素，但一些得风气之先者却屡屡成为大小非的赢利者。

　　对于这样显然会破坏市场公平基础的暴利，对策是：或者根据成本与收益征收暴利税或者累进制的资本利得税；或者开放风险投资与上市注册制，寻求市场均衡价；或者将盈利倍数控制在一定范围内。市场不开放，不均衡，有暴利，惟一的办法就是重建基础。管理部门限制大小非解禁是第一步，有必要在市场开放、均衡方面发挥更大的作用。

　　多数人的暴政，在中国根本不存在。说白了，中国市场，只有权贵市场的暴政。