禁售股流通制度的缺陷

　　陈道富

　　股市持续下跌初期，与2007年股市快速上涨有关，反映了市场对价值的理性回归。但股市的持续下跌，源自对宏观经济的不确定程度的忧虑加大。

　　投资者对政府应对政策效果的担心是主要原因，市场短期供求失衡是主要诱因，但背后有深刻的体制原因。其中，股权分置改革形成的“大小非”解禁股，以及上市公司高管持有的股票变现流通制度存在的缺陷，加剧了股市短期供求的失衡。

　　解禁的“大小非”数量巨大，已构成了影响市场的重要因素之一。2008年、2009年、2010年将分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。

　　从目前市场的实践来看，解禁后减持的主要是“小非”，且减持对象主要是亏损股和高市盈率股。

　　2006年至2007年4月1日，共有412家公司公告了减持行为。其中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，10~30%之间的有217家，在5~10%之间的有215家。

　　“大非”减持行为并不严重，这与国资委对股权转让的要求以及国有企业的利益动机有一定关系。在被减持对象中，亏损股、市盈率60倍以上的高估值个股是“大小非”抛售重点。解禁公司中亏损的共108家，公告减持的共有43家，占39.8%，ST公司共85家，公告减持的36家，占42.3%。

　　从解禁股减持对市场的实际影响来看，首先在当前股市下跌的情况下，解禁的“大小非”上市流通已成了股市波动的放大器，甚至成了非理性下跌的主要原因之一。

　　股价下跌一定程度上反映了中小投资者需要付出的成本。一方面，“大小非”减持，反映这些群体认为公司价值被高估。虽然估值方法与金融专业人士使用的方法不尽相同，但市场均衡是运用不同估值方法的投资者用自己的股票、资金表达自己意见后达成的，从市场角度看是合理的。

　　金融专业机构觉得他们低估了公司价值，可以买入并最终通过盈利证明自己的正确。当然，对于国有股东，需要一定的制度保证，以确保真实地以股东的利益思考问题。

　　另一方面，多数股票解禁后套现阶段对股价的负面影响不大，甚至表现强于大盘，而减持完毕公告后，反而表现不佳。这说明减持制度设计本身也存在一定的缺陷，解禁股存在操纵股价套现的可能，中小投资者因信息不对称受到一定损害。

　　其次是当前解禁“大小非”的流通方式，不利于完善上市公司的治理结构，也不利于控制内幕交易，市场上甚至出现部分上市公司的高管通过辞职取得变现权利。

　　一方面，发起人、公司高管等人士是公司内幕信息的掌握者，如果没有设计好这些机构、人员持有股票的变现方式，很容易形成内幕交易。另一方面，公司的价值与发起人股东、高管的稳定和能力息息相关。如果主要股东和高管经常变动，将影响上市公司的持续经营能力，不利于上市公司内在价值的创造。

　　总之，“大小非”减持，一方面说明股市可能仍存在一定程度的高估，具有信息优势的股东急于变现；另一方面，也说明该制度设计存在一定的不合理性，内部信息优势者能利用其信息优势获利。政府应尽快完善上市流通制度，切实保护中小投资者利益。