规范大小非是当前最大公平

　　5月7日，A股市场再度剧烈震荡。除了正常回调等技术性因素外，应该说，大小非当前已成为影响股市稳定的主要因素之一。

　　作为股权分置改革的历史产物，大小非解禁一直是悬在中国股市头上的“达摩克利斯之剑”。4月20日证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，虽然新《意见》表达了监管层适度约束大小非的意图，但由于还有很多漏洞，导致政策实际效果可能有限。

　　一是难以约束大小非通过大宗交易倒给关联方，然后由关联方再在二级市场减持的行为。二是由于多数小非持股量不到1％，新政策也对小非减持来说影响不大，而大非也可以每个月减持0.99%，这样一年可以减持高达近12%的限售股。三是没有规定通过大宗交易买入限售股“出货”时限。这可能造成新的套利机会。

　　最重要的，由于证监会难以打破当初的股改“约定”，因此新政策只能作为“指导意见”出台，尚缺乏政策规则的严肃性，表现在没有明确违规处罚措施，这也降低了对某些背景复杂的大非股东的约束力。

　　此外，有可能因为市场预期改变，而导致大小非加速减持。虽然这半年以来，大小非解禁引起了相当大的争议，但是监管层一直没有对此事传递出很明确倾向性的信息。本次政策出台，使大小非股东预期将来或许会出台更加严厉的限制减持政策，因此短期内的减持冲动可能会提高。

　　我们知道，在股权分置改革中，非流通股股东以绝对的优势地位，与弱势的流通股股东达成股改协议。这种不公平的股改对价协议，已成为制度“纠偏”的内容之一。同时，如放任大小非解禁，对于股改之后参与股市的流通股股东，尤其是广大中小投资者来说，也是不公平的。由此来看，在尽量符合股改初衷的基础上，努力避免大小非对市场稳定的过度冲击，是当前阶段最大的“公平”。

　　对此，首先应根据所述新《意见》的漏洞，有针对性地进一步加以完善，加强监管的严肃性。例如，做到实时披露当日卖出的股份数、详细披露已从二级市场减持的股份数、披露大小非股东持有的上市公司存量股份还有多少，这都是为了避免信息不对称对中小投资者造成的不公平。此外，应该适度限制大宗交易系统的参与主体，允许和鼓励专业机构进行长期投资活动，防止部分机构和个人把这一交易方式又变为炒作和投机的场所。另外，有关部门对国有股减持的规定，也应适时地进一步细化，以配合制度“纠偏”的总体思路。

　　□杨涛（中国社科院金融所货币政策研究室副主任）