谢国忠：泡沫悖论

　　不论人们如何高声疾呼，不应该对股指下跌采取救市行为

　　谢国忠

　　目前，很多学者都在疾呼，要求政府开始救市。而仅仅在六个月之前，人们还在争论股市到底是不是有泡沫。同样是这些学者，那时还为泡沫而欢呼，认为国际市场的估值方法在内地市场不会起作用。在过去的五个月中，市场已经下跌过半，这些学者们开始狡猾的将公众的注意力转移到政府救市上来，似乎他们对于那些在股市下跌中损失了毕生积蓄的股民们抱以同情。他们甚至谴责那些像我这样反对政府救市的人没有爱国心，实际上，这是将自己的错误和无知隐藏在爱国主义的面具后面，简直是对爱国主义的玷污。

　　尽管市场下跌了几乎一半，但令人悲哀的是，它仍然有相当大的下降趋势。高估值、趋于恶化的盈利预期、由通货膨胀引起的宏观调控趋紧等都成为股市的不利因素，熊市可能仍将持续18个月之久。短期看，调低印花税势必对市场带来很大提振，但长期看，仍不能代替市场供求和基本面对市场的决定作用。

　　就估值水平而言，A股市场的交易价格仍然保持在账面价值的3.5倍左右，这可能使其成为世界上最昂贵的市场。市场舆论认为上市公司2008年的收入增长应为34%，到目前为止，这个目标已经完成了一半。但是市场开始下行，而这些公司去年的业绩水平是被交叉持股和融资带来的巨大收益所夸大的。因此，当股票市场开始回调时，这些2007年获得的账面利润在2008年变成了亏损。2008年，公司的业绩增长如果在10%-15%就已经是最好的情况了，明年的状况会更糟糕。

　　在接下来的三年中，允许进入流通市场的法人股数量相当于现在股票市场中流通股的总量。流动性的改善从长期来看有利于市场，但市场消化的过程将十分痛苦。这些法人股当初的购入成本相对于其现在价格来说是非常低的。出于对持有这些股票的合法性的质疑和征收资本利得税的不确定性，法人股的拥有者们将有强大的动力将之变现。

　　即使在当下的熊市中，证明中国股票市场明显过于昂贵的一个证据是自由流通股过少。当所有的法人股都投入流通之后，市场将变得和其它国家或地区的股市一样。因此，巨大的A股相对于H股的溢价也将成为过去。

　　现在，国内正面临着空前的通货膨胀压力，工资水平十年停滞之后，非熟练工人现在终于获得了劳动力定价权。这项社会财富的再分配从长远来看将有利于经济，但是这将引发遍及所有行业的通货膨胀压力，飞速上升的食品和能源价格同样抬升了物价水平。 政府采取控制物价的方式来应对通胀压力，这导致了公司盈利能力的下滑并使股票市场疯狂下跌。当这些手段不足以发生作用的时候，政府可能不得不将银行存款利率上调到超过通胀率，以防止囤积必需品的情况发生。而当实际利率为负的情况消失，房地产市场和股市价值高估的风险将暴露无遗，向正常估值的回归将使这两个市场面临更加严峻的下跌。

　　泡沫本质上是一个财富再分配的游戏，而输家常常是社会中的弱势群体。而在之前的泡沫中，获得利益的人包括内部消息人士、控股股东、投机者甚至一些政府官员。

　　中国大陆股票市场的泡沫通常情况下也造成了穷人和富人群体之间的财富再分配，真的需要一颗冷酷的心，才能在这样的泡沫中弹冠相庆，正如去年很多专家学者所做的那样。

　　由于股民们的痛苦故事，政府开始关注社会稳定性问题。不过，这是不是已经太晚了呢？没有哪个政府能够使时间倒流，现在所能做的只是尽可能降低对经济的伤害。

　　在过去的二十年中，经济已经越来越小的受股票市场波动的影响。投资和贸易是国内经济发展的主要驱动力，前者依赖于银行贷款，而后者则有赖于全球经济的发展。因此，股票市场的泡沫破裂可能不会对总体经济产生很大的冲击。但是，社会冲击将是相当可观的。就像在赌场赌博，大陆股票市场也摧毁了很多投机者。应该救助那些在赌场中输的倾家荡产的赌徒吗？毕竟，政府的资金是民众所有的，这些钱凭什么应该用来拯救赌徒？

　　相反，政府应该做的是调查泡沫中的那些不正当所得。公司是否虚报了自己的盈利水平？如果虚报了，那么有没有控股股东和投机者从这些粉饰的消息中获利？有没有政府官员从内部交易中获利？如果这些不当所得能被追回，那么，可以用作对受伤的中小投资者进行补偿。

　　中国必须避免将来可能的泡沫，但是这一次，恐怕想避免泡沫破裂带来的痛苦，已经太晚了。 (作者为独立经济学家)

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