红五月逻辑：通胀无牛市激辩

　　王小明

　　恰如一个隔断，“五一”小长假之后，中国A股上空阴霾欲散。

　　5月5日，两市股指高开高走，除金融外几乎所有板块全线飘红。其中上证指数收于3761.01点，上涨67.90点或1.84%；深圳成指收于13860.98点，上涨355.90点或2.64%。两市总成交金额2176.91亿元，上涨个股数量高达1445只，下跌者不足百只。

　　在这个只有三天的假日中，多空争议已有半年的内地投行竟变得十分默契，步调一致地喊出“红五月”的声浪。而与之相应，针对之前被市场视为最大利空的再融资和大小非减持，也在5月开市前监管层的谈话中得以“拨乱反正”。

　　综合各家投行的看法，尽管“融资融券”尚未现身，但目前的资金面与基本面也让“红五月”的行情有所支撑。未来数月大小非解禁中，国有股比例的增大与前期封闭式基金分红卖股潮的退却，将使得二季度市场资金供求压力显著减轻。

　　同样的大小非，不同的下半年

　　2008年过去的几个月中，“大小非”已成为中国股民闻之色变的字眼。较二级市场低去很多的获取成本，让本应平等的市场博弈双方站在了不同的起跑线上。在一季度股指恐慌性暴跌的那段时光中，“大小非”不计成本地抛售更成了大盘跳水的加速器。

　　以被坊间称做“中国资本史第一大小非”的中国平安(02318.HK，601318.SH)为例，3月3日，掌握在50家内资股股东手中的27.77亿股“小非”与3.45亿战略配售股份同日上市，按解禁当日股价，解禁部分涉资2200亿元，达到原流通股总量的387.77%。在随后40个交易日(3月3日-4月29日)中，托管大量原中国平安内资股股份的平安证券八卦三路营业部，竟变身市场第一大空头，累计卖出该股74.17亿元，占到同期成交量的7.87%。

　　与平安的情况相仿，2月5日，掌握在145家内资股股东手中的兴业银行(601166.SH)29.79亿股“小非”与3亿股战略配售股同时解禁，按解禁日股价，涉资亦超过1500亿元。而在随后的54个交易日中，托管其原法人股的华宝证券上海常德路营业部也惊现49.68亿元的卖出盘，占同期该股成交量的比重也达到了9.27%。

　　按4月28日银河证券发布的策略报告，2008年困扰市场的非流通股解禁总市值将达到约20200亿元，但如上述中国平安与兴业银行发生的原内资股股东的大举抛售行为，将在5月之后变成“小概率事件”。

　　在这份报告中，非流通股被分为股权分置限售股份(“大小非”)、机构配售股(包括首发战略配售、首发机构配售、定向增发机构配售和公开增发机构配售)、首发原股东限售股份与其他(内部职工股、股改对价股、股权激励股份等)四种类型。按现有法律环境，不同类型的非流通股抛售意愿气势大不相同：国有及国有控股企业所持有的上市公司股份，转让时受到国资委的较多限制，这部分限售股即使解禁，向市场抛压的可能性也会很小；其他法人股、小非等限售股，由于其成本非常低，一旦解禁后，将面临很大的抛售压力；部分非国有的大非，从理论上讲其减持意愿会小于小非，证监会也对大非减持总股本1%以上的行为做出了指导意见，但是由于其获利空间巨大，实际情况中不排除大非通过各种手段套现的可能。

　　报告称，2008年1-4月市场的总解禁规模为7800亿元，其中机构配售股解禁占40%，大小非占28%。这两者给市场带来的实际压力超过5000亿元，这也是导致前期市场大幅下挫的原因之一。在大小非方面，解禁规模在1900亿元，以非国有的大非和小非为主，国有股的比重只有10%，其中解禁的小非家数超过30个的公司非常多。

　　也正是因为之前的来势凶猛，银河证券认为，目前“市场高估了非流通股带来的解禁压力”。在接下来的8个月中，尽管累计12400亿元的总解禁规模超过前四个月，但其中机构配售股解禁只有1300亿元，而为8100亿元的大小非中，67%为国有股，大小非实际的解禁压力为1700亿元。于是，市场解禁压力反而较之前减缓，两者的解禁压力合计为3000亿元。

　　在下半年中，市场一致认定8月为解禁高潮所在。在这个月中，中信证券(600030.SH)、宝钢股份(600019.SH)等公司的股改限售股集中解冻。按目前股价水平，其解禁规模高达2504亿元。然而，与前述中国平安与兴业银行不同的股东结构，将决定这个月不会重演2、3月的覆辙。报告称，在2504亿元中，2021亿元为国有股，其中包括8月15日中信证券大股东中国中信集团公司解禁的280亿元、8月17日申能股份大股东申能(集团)有限公司解禁的140亿元、8月19日宝钢股份大股东宝钢集团有限公司解禁的1223亿元等，如果剔除这些国有股后，剩下的不到500亿元。

　　除了目前看来是被“夸大”的非流通股解禁压力，5月之后市场资金面另一个值得提振的消息是，之前封闭式基金强制分红导致抛压消失。按银河证券统计，814亿封闭基金分红，至4月下旬已分出664亿，已近结束。

　　一位不愿透露姓名的深圳某投行策略分析师表示，在之前的几个月中不少内地的基金经理因为内心恐惧而大举抛售，封基分红反而在某种程度上成为卖股的借口，“现在显然这个借口已经没有了”。

　　此外，在过去的一周中，新增A 股开户数达到了42.3万，环比大涨近六成；新增基金开户数3.18万户，也环比上升了38%。显然，市场的信心已经开始了恢复。

　　东方证券力驳“通胀无牛市”

　　“现在看来，由于美联储持续减息，5月份中国加息的压力已经不大了。随着4月份的利空出尽，5月份很可能成为一个政策‘真空’。换言之，少受干扰的5月将更多地成为单纯的流动性博弈舞台。”一位看法乐观的深圳私募人士在5日收盘后告诉记者。

　　事实上，近年罕有的通货膨胀，依旧成为困扰后市政策面的最大不确定因素。

　　招商证券的策略周报称，未来潜在的利空仍来自于通胀是否继续加速，而5月份往往是严厉宏观调控开始的时点，5月份宏观数据将成为政策预期分水岭。在这一利空明朗之前，市场情绪仍然支持反弹的延续。

　　银河证券则表示，前期市场下跌的诸多因素都已经得到了很大程度的缓解，各种因素都在朝有利于市场发展的积极方向转变，尽管投资者信心的转变需要一个过程，多空双方的交锋还比较激烈，但目前中级反弹已经确立。本轮反弹的高度有可能达到上证综指4500点甚至更高，二季度之后的走势将主要取决于未来宏观经济的走势。在该行提出的支持“红五月”的八条观点中，“经济恢复常态增长”与“宏观调控压力减轻”位列前两位。

　　相比之下，早在3000点附近便大声唱多的东方证券，在此轮的“红五月”争论中更显激进，5月策略报告直以《重拾“贪婪”》做题。在这份报告中，东方证券将如今负利率市场环境下，空方抛出的“通胀无牛市”观点大加驳斥。

　　按后者的逻辑，在通货膨胀的年代里，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产品的价格战并没有停止。位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。而面对如此高的CPI，政府将出台严厉紧缩政策以防止恶性通胀的发生。与此同时，由于美国经济增速继续下滑带来的外需放缓已不可避免，而大宗原材料价格的大幅提价似乎预示着原材料供给出现了紧张。这样，在三种力量的夹击下，市场预期经济增长将明显回落。对于企业盈利增长，市场预期在经济增长速度明显回落和原材料价格大幅上涨的双重挤压下，其前景将很不乐观。

　　但东方证券认为，这一悲观逻辑存在三点关键问题。其一是政府的政策选择，管理通胀是不是根本无效的。在目前的形势下，政府将不会牺牲经济增长来取得迅速抑制通胀的结果。其二是外需对中国经济的影响力，由于目前中国经济工业化、城镇化和消费升级没有完成，其内需具有充分的空间来平衡短期外需的波动性。此外，外需放缓这一判断在中长期未必成立。其三是原材料供给，短期看石油、铁矿石等资源价格大幅上涨，可这不会是价格长期增长的常态。同时即便价格上涨，中国也不必通过压抑自我的需求来满足其他国家来使用资源。

　　按照东方证券对目前流动性问题的分析，由于投资者投资渠道狭窄，只要不发生恶性通货膨胀和经济危机，居民投资股票的热情不会消减，股市将直接受益于“负利率”。此外，中国A股因其高成长性应该享有较高的估值水平，而上市公司盈利增长在通胀的背景下更易实现高增长。长期来看，只要对中国经济的前景充满信心，A股股票实现的回报水平必将超越通胀，通胀反而成为促成长期牛市的正面因素。

　　此外，该行还基于过去200年的英、美等海外股市的现实提出，股票是可以规避通胀风险的最佳资产。“虽然在过去的两个世纪内，经济、社会、政治的大环境发生了天翻地覆的变化，但是股票在每个主要阶段都获得超越通胀水平的约6.6%-7%的实际收益。”