两地趋同的估值回归压力

　　中信建投证券分析师 王 凯 吴 旻

　　截至周五中午，恒指延续前期反弹之势出现5.54%的涨幅，恒生中国企业指数出现12.84%的涨幅，受到内地救市政策组合的推动，港股在中国企业带领下大幅向上；AH股溢价指数则一改本月以来的跌势，截至周五中午本周共计上涨3.85%。

　　港股与A股的走势与估值之间出现更加趋同的走势，虽然内地的估值区域就市盈率角度而言目前已经处于一个相对合理的区域，但是在通胀高企的背景与大小非解禁问题尚未根除的市场环境下仍有估值回归的压力，因此来自内地市场的估值支撑与AH股价差/波动性套利空间同样具有回归的压力。

　　目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率一定程度上降低了A股股市市盈率中枢。一方面，考量3月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。另一方面，即使不考虑负利率背景下的保值需求，市场的资金也存在向投资收益率高的投资工具流动的特点，就拿股市的市盈率水平与国内货币市场利率水平比较，通胀治理过程中不断提高的定存利率与国债收益率(可作为国内“无风险利率”的基准指标水平)，都决定了市盈率估值中枢的降低。

　　此外，国内A股市场目前高企的市净率，意味着产业资本(非流通解禁股)存在着无风险的套利空间，产业资本向金融市场的套利动机即不难理解了。就市盈率估值水平来看，国内市场目前已经处于合理低位，下挫空间并不显著。但是就市净率估值体系而言，国内市场目前的估值水平仍然处于历史核心波动区间。而较之“国有股减持”期间，目前的估值水平尚未反映产业资本在金融市场的套利动能，甚至最多可能存在1.58倍历史标准差的下跌空间。

　　因此可以看到，虽然内地在推出《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》和降低印花税在降低市场交易成本的环境下推动了股市的上涨，但是宏观环境不改与产业资本套利空间的存在使得市场仍存在估值回归的压力。对于恒生国企股甚或港股而言，与内地的趋同走势也许并不是接下来值得乐观的理由。

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