叶檀

　　4月20日晚，中国证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》)，对备受市场关注的限售股解禁进行规范。

　　前晚发布消息，当晚召开新闻发布会，昨日起实行——在A股市场出现破发、破净、A股与H股价格倒挂的“三破”现象之后，证监会对影响股市价格的限售股，规范之意十分迫切。这既是对市场制度基础纠偏的第一步，对投资者而言，也是一个积极的政策信号。

　　此次《指导意见》对限售股解禁减持立下“八条铁律”，核心有两条，即第三条：“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”，以及第五条：“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”。前一条意在减缓限售股解禁对二级市场造成直接冲击，后一条意在减少内幕交易。

　　从这些具体的规范中，可以看出此次《指导意见》的三大亮点。

　　第一，一并解决股改前后所有限售股的解禁难题。众所周知，限售股不仅是个存量问题，还是个增量问题。股改之后，限售股不减反增。新股上市继续带来上万亿股的天量非流通股，这导致流通股与非流通股的比例非但没有减少，反而越来越大。只有很好地解决限售股的问题，才能使A股市场逐步走向稳定。管理层考虑到了增量限售股，希望以此条例对所有限售股进行规范。

　　第二，另辟市场进行大宗交易，可以减少对于二级市场的估值困扰，使普通投资者稍缓抽血之痛，也可以试行中国式的做市商制度。《指导意见》的本质是以做市商的方式，要求解禁大股东与机构投资者承担一定的责任。相对而言，机构的博弈能力比较强，他们可以在一定程度上制约限售股的贪婪之胃。

　　第三，大宗交易制度对于国资与外资的股权转让提供了一个宽阔的平台。今后将是我国并购高峰期，股权转让层出不穷，大宗交易制度意在鼓励机构之间的股权交易，为限售股找到新出路，一劳永逸地解决限售股对于二级市场的冲击。

　　也须看到，《指导意见》是一个为市场补漏纠偏的政策，由于政策制订仓促与利益博弈的复杂，总是存在这样或者那样的疏漏之处。最主要的疏漏之处是对限售股解禁规模的宽容，对于限售股的利益输送没有治本之策。

　　由于管理层刻意回避政策救市的指责，因此，措施显得中性，没有任何行政干预救市的特征。由此带来的负作用是，限额过于宽松，限售股东可以在1%的比例以下进行反复操作。如此，二级市场压力仍然较大。

　　此外，该政策的出台会改变限售股股东的预期，由于担心今后有更加从紧的解禁措施出台，而市场也普遍预期政府将继续出台诸如降低印花税，规范再融资和实施融资融券等措施，限售股股东可能会不惜代价加快解禁。

　　由于限售股股东持股成本极低，5毛成本、零成本屡见不鲜，这种利益输送在任何时候都是对市场基础的侵蚀，股市大跌对限售股利益有影响，却不妨碍限售股股东获取厚利。但预期改变会让限售股股东想尽办法钻政策漏洞，提前套现。在限售股股东获利与套现方面，我们没有看到政策有什么预后方法。

　　《指导意见》的出台是防止侵蚀的一小步，我们希望有更多为完善市场、体现市场公平的政策出台，财政部、国资委、央行、银监会、保监会与证监会一道，对于股市的税收政策、再融资政策进行通盘考虑，尽快制订配套措施。

　　任何政策都会存在弊端，但总需要有部门走出第一步，意见的出台是必要的，但必须由政策大部队配合先头部队行动，政策才能收到预期的效果。

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