如何看待大小非解禁新规

　　面对股指已近“腰斩”的A股市场，证监会终于出手了。

　　4月20日晚间，证监会紧急发布实施《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对备受市场关注的股改限售股解禁进行规范，规定持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。

　　对此，很多机构和市场专家均进行了较高的评价，更有市场人士和投资者称之为“救市”行动。而从稳定市场信心、缓解市场资金面压力来说，规范大小非解禁确实可以视作一项重大利好。

　　从去年10月16日的6124点到上周五的3094点，沪指下跌了近50%。除了受外部经济、宏观政策等因素的影响，大小非解禁上市流通也成为股指暴跌的主要推动力。在股权分置改革之前，上市公司非流通股份占全部股份比例约为70%。在目前这部分股份锁定期结束进入流通环节后，即使根据有关机构测算，进入实际减持的解禁股份仅占理论上可减持数量的30%左右，但其绝对数量依然较为可观，仍相当于将现行市场扩容一倍。在目前市场资金面供需失衡的背景下，如果没有相应的制度安排，让如此大规模的解禁股全部进入交易所的集中竞价交易系统转让，既会由于巨大的成交量对股票交易价格形成持续压力，扭曲价格形成机制，同时又受制于二级市场活跃程度，效率较为低下。

　　从这个角度看，推出存量股份流通大宗交易制度对于目前极度恐慌的市场来说无疑是一个极大的利好消息。中信金通证券投资顾问部分析师表示，存量股份流通大宗交易制度将有效减缓其对二级市场的冲击，减轻市场资金面的压力。因此此消息发布可以看作救市举措，是一个政策信号，有助于恢复此前投资者对市场丧失的信心并有助于稳定市场。此外，指导意见关于“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”的规定，有利于鼓励上市公司控股股东不断提高自身经营业绩，防止控股股东利用内幕信息进行高位套利，结合此前一天中国证监会关于拟重组公司应第一时间披露预案的规定，这对保护中小投资者而言有实质性的进步意义。

　　但从更深层次看，指导意见实质上是对中国资本市场基础性制度建设的进一步完善，是还市场一个公平。

　　作为市场认为的最大利空之一，此前有很多市场人士认为，为稳定市场和投资者信心，监管层有必要出台临时性措施，暂停大小非上市流通。虽然其用心是好的，但这种做法有违契约精神。因为根据股改时的约定，非流通股股东在支付了相应的对价并完成了当初承诺的锁定期后，均获得可以自由转让的流通权。

　　应该说，如何令规模庞大的解禁股能够合理进入市场流通而又不会对市场造成较大冲击，是我国资本市场进入全流通时代以后所面临的一个全新课题。本月初，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授在接受本报记者采访时曾表示，股权分置改革在制度设计上是不完善的，其中之一就是没有对如何使大量非流通股合理地进入市场考虑清楚，并在制度上为之作出相应的安排，即推出相匹配的大宗交易制度。

　　因此，存量限售股份大宗交易制度无疑是目前适应我国资本市场发展实践的需要、借鉴成熟市场的监管经验和做法、按照“远近结合、标本兼治”的要求进行的一项基础性制度建设工作，是对政策缺陷的“纠偏补漏”。

　　因此，目前看，通过大宗交易制度规避集中抛售对二级市场的冲击无疑是一个较为合理的做法。不过，从21日大盘高开低走的反应看，其中固然有市场积弱之下对利好的反应迟钝，但制度所存在的局限性显然仍令市场心存疑虑。北京首放分析师表示，这种局限性主要表现在几个方面，一是规范大小非解禁虽然短期有可能会减缓大小非解禁压力，但并不能从中期根本性改变大小非的解禁压力，也不能从中期根本性解决大小非需要解禁的存量问题。二是对解禁规模在1%以下的小非，难以约束其解禁行为。而实际上这些规模在1%以下的小非，在弱市市场中，一旦抛售股票，也往往会对阶段性股价走势产生严重影响。三是规范大小非解禁，并没有涉及到现在的新股发行制度改革，及个股增发制度改革等方面的内容。实际上现在的新股发行，以及定向非公开增发，一方面使市场中新的大小非存量规模不断增加，如果不能有效解决，很可能会使困扰市场发展的大小非问题没完没了地延续下去。另一方面，同大小非解禁一起又构成市场大扩容，对市场走势产生持续压力。