叶檀：实质性利好纠偏股改后遗症

　　叶檀 评论员

　　我们欢迎证监会顶住压力，以实事求是的态度，走出了此次A股市场大跌以来实质性利好的第一步。这也说明了有关部门对资本市场重要意义的认知，在此次股市雪崩之后有了提高。

　　证监会20日晚间突然召开新闻发布会，发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，主要规则有两条：第一，持有解除限售存量股份的股东，预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；第二，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。

　　《意见》规则的实质是对限售股的交易平台、价格、时间做出规制，这绝不是对于大小非权力的侵犯，恰恰相反，这是对限售股与所有流通股股东一视同仁的保护举措。《意见》的出台是对股改后遗症的纠偏之举。

　　众所周知，大小非问题是股改后遗症，虽然股改在法理上解决了大小非的流通问题，但对市场仍然是个莫大的伤害。以2008年3月28日收盘价数据测算，全年解禁金额大约是10546亿元，月解禁金额约1171亿元。如果以过往减持占解禁比例为9%数据测算，每月减持股数约6.8亿股，减持金额大约是105亿元。虽然大小非不一定会减持，但是，这个可怕的预期一直存在。资本市场的核心就是预期，大小非把投资者的预期搅得一团糟。

　　不仅如此，限售股还是一个前进中会时刻遭遇的拦路虎。贺宛男女士曾经指出，新股上市继续带来上万亿股的天量非流通股，这导致流通股与非流通股的比例非但没有减少，反而日益悬殊。

　　2005年5月股改刚启动时，A股市场股份共计为6700亿股，其中流通股2100亿股，非流通股4600亿股，流通股和非流通股之比约为31：69。如今股改已基本结束，从第一批开始，解禁股也解了两年了，可在目前约17100多亿股A股中，流通股5100亿股，非流通股12000亿股，流通股和非流通股之比竟反而为30：70。

　　规模庞大的非流通股与H股市场一道，带来了A股市场估值体系的巨大混乱，新股上市时，非流通股被作为价格的常量考虑在内，导致新股发行市盈率畸高，在股市如此低靡时期，紫金矿业居然高达40倍，与圈钱无异。在二级市场流通后，非流通股在释放天量筹码的同时又要享受A股市场高企的市盈率，这种制度性圈钱让人难以忍受。

　　这个毒瘤损害的是双方的利益，大小非助涨助跌，在上涨时因为预期的关系捂盘惜售；越是市场恐慌越是担心政策出台，大小非越是容易出手，这是市场风险不同承担者的自然表现。随着中石油破发成为机构投资者沉没的标志，市场之底深不可测。

　　《意见》较好地解决了这一问题，承认了限售股的流通权，没有违背股改承诺，但对于大额流通给予限制，规制大宗交易以免困扰二级市场是成熟市场的题中应有之义，在A股市场这个被恐慌挟制的市场，尤其需要破解大宗交易的死结。对于矫正二级市场混乱的估值体系可以有明显利好。

　　《意见》还有隐性利好，就是扩大做市商规模。其本质是以做市商的方式，要求解禁大股东与机构投资者承担一定的责任。相对而言，机构的博弈能力比较强，他们可以在一定程度上制约限售股的贪婪之胃。从4月1日至今，上证所的大宗交易数据共包含25只个股，据统计发现，这25只个股的成交价均为大宗交易的当日最低价。并且，那些狂炒滥赌的ST股可以得到机构的矫正，如果机构接盘，他得认真考虑一下，是否能找到一个愚蠢的下家出手。大宗交易制度对于国资与外资的股权转让提供了一个宽阔的平台，今后将是我国并购高峰期，股权转让层出不穷，大宗交易制度能尽量减少对于二级市场的影响。

　　当然，这绝不意味着限售股大宗交易制度可以一劳永逸地解决制度性利益输送的问题。对于那些巨无霸公司而言，1%的限额仍然过于宽松，而限售股东也可以通过在1%的比例以下进行反复操作。上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份是市场信息公开与透明，但无法解决机构与上市公司联手恶意操纵市场的顽疾。

　　管理层出台《意见》是实质性利好的第一步，我们希望有更多为完善市场、体现市场公平的政策出台。对于大小非减持在税收政策、在大宗交易市场方面继续进行规范，不要将大宗交易市场做成功效越来越萎缩的产权交易市场。

　　这不是证监会独家能行之事，而需要各方密切配合，财政部有必要考虑印花税的合理性，央行和银监会有必要把对直接融资的重视从口头落实到行动上，国资委要避免成为最大的不稳定预期。

　　利好不利好，政策不政策，一切取决于管理层实事求是的市场化、呵护中国资本市场的决心。