愤怒的A股

　　中国资本市场尚未充分国际化是股市大幅下挫的原因之一，这也使以H股股价为投资A股参考并非上策

　　开栏语 | 英国思想家罗素曾经说过：“提到过去，每个时代都承认它是事实；提到当前，每个时代都否认它是事实。”在过去的半年多时间里，中国证券市场成了一个巨大的谜团，中国经济的种种乖戾之象都在这个泡沫充斥的市场里被映射、曲解和放大。这一方面暴露了市场的非理性特征，另一方面则显示中国投资者急待补上的一课：投资教育。为此，本刊特邀瑞银证券董事、财富管理中国研究主管梁忠开设专栏，为读者提供有关财富管理之道的真知灼见。

　　A股市场自2007年10月以来的深幅回调，令众多投资者不寒而栗。上证综合指数从去年10月16日最高的6124点，在仅仅半年左右的时间里快速下跌至今年4月1日最低的3308点，跌幅高达46%。投资者在反思A股下跌的诸多理由时，不免想起诸如美国次贷危机引发美国经济衰退的风险、全球经济放缓、原油及大宗商品价格高涨、中国国内通货膨胀压力较大、从紧的货币政策、企业盈利预期下降、限售股解禁、上市公司超预期再融资等。但是，我们认为，股市全球化和A股国际化是A股市场下跌的重要原因之一。

　　股市全球化源于经济全球化，但“股市全球化”并不像“经济全球化”那样已经被众人所认知与熟悉。经济全球化始于1980年代前后，它促使各国经济活动超越了各自国界，成为相互依存、相互联系、你中有我、我中有你的经济整体。这也使得世界各国经济微观主体的经济往来日益频繁，跨国公司为了寻求在全球范围内的最优要素配置将公司外部产业链内部化。各国微观经济主体和跨国公司又多为上市公司，共同构成全球股市的微观主体，各国经济微观主体和全球股市微观主体趋同，这样经济全球化带来了股市全球化。

　　改革开放30年以来，中国经济一直逐步融于世界经济之中，成为经济全球化中的重要一环。作为实体经济镜像的A股市场，也伴随着中国实体经济的全球化进程，成为股市全球化中的重要一环。在A股市场国际化的进程中，股权分置改革的胜利完成和香港市场的存在，分别成为A股市场国际化进程的内生因素和外生催化剂。

　　A股国际化的内生因素是2005年启动的股权分置改革，这一改革造就了全流通的A股市场，为A股国际化提供了内生条件。众所周知，在启动股权分置改革之前，A股市场有大约2/3的股票不能流通，由于股票供给稀少，造成A股过高的流通性溢价，估值水平过高。股权分置改革解决了A股市场的制度性缺陷，A股股票的全流通性质得到确认，在制度设计上使得A股市场与境外市场同构化。

　　随着大量限售A股股票在2007-2009年逐步解禁，我们认为，在2010年左右，A股市场可以被认为是一个真正意义上的全流通市场，其估值水平具有了全球可比性。股权分置改革促成A股市场全流通，降低并将最终消除A股市场在半流通状态下带来的估值溢价，为A股市场和境外市场之间的可比性和联动性，创造了坚实的内生条件。

　　如果说股权分置改革是促成A股国际化内生因素的话，那么香港市场的存在和其起到的连接A股市场与境外市场的桥梁作用，则是A股国际化的外生催化剂，使得A股市场由封闭转为开放。中国现行的资本项目管制，使得境外资金不能自由进出境内资本市场，因此A股市场原来就相对封闭。在封闭的A股市场中，相对充裕的流动性使得A股市场的估值偏高，股票偏贵。随着A+H同步上市机制、QFII、QDII、期待中的“港股直通车”等有限度的资金流动，A股市场成为一个半封闭市场。截至今年4月1日，在香港和A股同时上市的股票达51家，其中同时在恒生指数和沪深300成份指数中的大盘权重股达到8家。正是这些大盘权重股的存在，才使得香港市场将A股市场与境外市场联系起来。

　　瑞银证券财富管理的研究表明，香港市场在传递境外市场负面情绪时的效率，要比传递正面情绪高得多：境外市场上涨的时候，A股未必一定上涨；而境外市场大幅下挫时，A股跟着下跌的概率较大，这就是我们所谓的“负面情绪有效论”。造成这种特殊现象的原因在于A股市场相对境外市场的高估值。我们认为，随着A股国际化进程的深入，境内外市场的估值趋同，负面情绪传递的效率将逐渐弱化，正面情绪传递的效率将逐渐强化，“负面情绪有效论”将逐渐失去约束。A股市场最终在香港市场的帮助下，市场封闭性的逐步降低，其估值水平也会逐步下降，渐渐地向境外市场靠拢，与境外市场逐步接轨，完成A股国际化进程。

　　(作者为瑞银证券董事、财富管理中国研究主管)