褚毅平：救市与不救市都是错误的

http://www.sina.com.cn 2008年04月10日 08:41 每日经济新闻

　　褚毅平

　　股市的持续大幅下挫，关于应否“救市”的争论更趋升级。笔者曾指出目前主流的两派论点实际上源自于各自对中国股市估值水平的分歧，因而只是自说自话。“救市”派要么不承认中国股市就均衡水平来说长期存在着较大的泡沫，要么过分夸大经济成长对上市公司业绩的提升作用。而反“救市”派则一如既往地无视股市泡沫的历史成因和体制性局限，让广大投资者为推倒重来买单。双方都是在纠正对方错误的观点和立场的同时，犯着歪曲或否定对方正确的立场和观点。

　　反“救市”派认为中国股市长期存在泡沫的看法无疑是符合实际，不应该讳言的。实际上，在正常条件下，合理的估值水平是有客观标准的，即股息回报率或者更准确地说是未来股息的贴现率应高于利率水平。另一方面，经济的发展不等于上市公司的业绩成长，原因之一是改革开放以来，中国经济发展很大程度上依赖投入的增加，效率的提升常常与之不同步，表现的结果就是经济总量的提高往往不伴随着企业个体绩效的改善，甚至上市公司还常沦为市场竞争的失败者。

　　但反“救市”派却有意回避更重要的原因，我们资本市场长期存在的制度性缺陷和观念歧视导致资本社会化功能被严重扭曲，股市始终没有摆脱其圈钱工具的性质。

　　股权分置改革本质上就是要解决证券市场这一致命问题，非流通股支付对价获得了流通权，但股改并没有改变市场估值的均衡水平，这并不是市场错了，按照思想家哈耶克的观点，市场这种传统的力量总是蕴含理性所难以发现的智慧。事实表明，问题恰恰出在对价水平实际上远远不充分。笔者在股改讨论中曾论证，按照政策连续性原则(即充分纠错以保护投资者的立场)，实现与国际股市接轨的目标，对价应该以上证指数1600点为基点，而不是实践中人们看到的1000点，也就是说，对价的合理水平至少应该是10送9。按照合理的对价设计，投资者今天在3300点所获得的实际回报差不多相当于5500点，接轨问题解决了，投资者的利益也得到较好的保护。

　　历史不可能重新来过，但市场客观上要求二次股改。依照公平对价所能达到的基本目标之一就是，新股和再融资发行定价(市盈率)应与国际市场接轨，因此二次股改就是模拟公平股改解决融资定价合理化问题，同时保证由此产生的二级市场溢利锁定于二级市场。只有从制度上实现这样的矫正与 “补漏”，既保护了投资者的利益，又有效降低市场整体的估值水平，股改的目的才算真正达到。

　　中国普通投资者的无奈与伤痛在世界资本市场发展史上恐怕是绝无仅有的，面对一边倒的游戏规则，“你玩得起就玩”这类话出自北大教授之口，只能让人感到无知无德无畏，这首先是对资本市场的曲解，现代资本市场早已经大众化，如果他不能成为大众的市场，那么该检讨的就是市场本身。而且“理性人”不仅在成熟市场也仅仅是教科书上的假设，在中国这样的市场封闭、投资渠道阙如、信息高度垄断的环境下，它更是一个神话。正因为政府行使了更多的权力，因而也就相应承担保护的义务。

　　正确的态度是，上帝的归上帝，恺撒的归恺撒，市场怎么炒应由市场承担，但恺撒及其文武随从们订下不恰当的规矩方便他人趁火打劫，则当属不义。股市融资体制显然就是关乎这一逻辑的现实命题。

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