叶檀：到底谁是市场派 谁是忽悠者

　　叶檀 评论员

　　忽悠人的人反而指责别人是忽悠者，世上滑稽之事莫过于此。

　　那些认为中国股市该跌入十八层地狱的人认为，中国估值体系过高，远远超过成熟市场水准，因此股指下跌50%意犹不足，还没有与成熟市场接轨。如此食洋不化者让人无话可说，听信此等言论的结果是，让国内投资者为国外投资者买单，使中国市场丧失对中国金融资产价格的主导权。

　　让我们来看看具体案例。以中国银行业为例，平均市盈率要比国际市场高得多。在以3月13日收盘价计，目前11家股份制银行2008年的平均动态市盈率为19倍，3只国有银行的动态PE为15-16倍。从市净率来看，11只股份制银行平均PB仅为4.7倍，而3只国有银行的PB更是仅在4倍左右。由于此轮下跌金融机构首当其冲，交行、工行等A、H股价格也已经基本接轨。就是这样的市盈率，一些人还在说估值过高。

　　问题不在于估值高，在中国金融机构的估值体系互相矛盾。在海外上市或者引进国外战略股东时，片面强调中国金融机构估值不利的一面，以1到2元的成本吸引战略投资者。而银监会、央行在反驳非贱卖论时，同样一味强调中国金融机构低估值的客观理由，声称非如此则不能吸引国际大机构，不能受到国外估值机构认可。但吸引战略与财务投资者时，对内市场却实行封闭政策，导致的结果是中国金融机构的初始定价权从一开始就握在国际投资者手中。而一些人居然对外资低价进入鼓掌欢呼。

　　让人奇怪的是，同样的一批人，面对这些金融机构在国内的高估值发行，却表现得心平气和。这些金融机构之所以能在A股市场以高溢价发行，原因很简单，在一级市场上卡住供应量，人为制造资源稀缺现象，二是减少市场流通量，如工商银行的流通A股只占总股本2.7%，中国人寿只占总股本3.2%——在金融机构上市与流通的供应量双双遭到控制的情况下，国内急于分享中国经济成长红利的投资者只能在高位买单。

　　不料，国内投资者红利尚未得到，相同的一批人又以国内估值不科学为由，要求降低估值水平了。这在逻辑上是难以自洽的。就是从始至终以国际估值水平行事，在国内上市的估值也不能例外，而不是在套住国内投资者之后再说与国际接轨的胡话；如果按照国内估值水平行事，那么，在境外招募投资者时，就必须考虑到垄断溢价、网点溢价、中国经济发展红利、中国金融机构房地产抵押品大幅升值、银行利润大幅提升——2006年全国银行总体利润达到3321.5亿元，2007年9月上升到了4250.3亿元，预计全年超过5000亿元等因素，给予公允估值。

　　我绝不想煽动民粹情绪，对外开放是必要的，只是想指出忽悠者逻辑混乱，指出资产价格只能用中国估值体系。如果在金融机构在A股上市时不提出市场化，而在市场价格高企、国内投资者业已接盘之后，提出所谓的与国际成熟市场估值接轨，就是出卖国内投资者的行为。

　　A股市场的估值体系之高是制度原因造成的。世界上可有这样的市场化，在内外两个封闭的市场，对外贱卖而对内高价出售？实际上，如果大型中国金融机构市盈率低到汇丰银行8-13倍的市盈率，那就应该贴上非卖品的标签，这样的贱价出售，只能让国内民众来分享。

　　一个经常被举的例子是，2005年6月美国银行投入中国建设银行30亿美元,短短2年后的今天，美国银行在中国建设银行的直接和潜在获利已达到320亿美元。国内银行几十万人、每个银行几万亿元的资金投入，承担着市场风险，每年也不过数千亿元人民币的利润。中国金融机构资本金急剧扩张，境外投资机构在中国上市金融机构身上获得了可怕的收益，买单者到底是谁？

　　刘纪鹏先生说，此次关于资本市场的争论，“是一场关乎中国资本市场路径的选择之争，我们能否抓住美国经济衰退的机遇，并综合化解通货膨胀压力、奠定未来发展的经济基础，能否开启第二个经济繁荣发展的30年，都要视当前的资本市场政策而定。”诚哉此言。如果不尽快扭转两套定价体系的政策，以食洋不化的方法与国际市场单向接轨，那么，中国的资本市场丧失了一次发展的机遇，而国外金融机构与投资者则拥有了一次千载难逢的机会，以中国财富消减次贷危机，缓解通胀压力，分享中国红利。

　　谁是中国资本市场真正的市场派，谁是忽悠者，答案不言自明。