大小非减持重构市场价值中枢

　　证券时报记者李东平

　　本轮调整，“大小非”减持被市场普遍视为罪魁祸首，不少悲观者甚至认为，在今明两年，“大小非”将是中国股市上空遮天蔽日的厚厚乌云。乌云不散，中国股市就难得喘过气来。

　　光看“大小非”解禁的绝对数据，确实足以让市场色变。不过，接受证券时报记者采访的专家在仔细研究“大小非”减持行为后却发现，“大小非”减持效应在股市深度调整的悲观情绪中被人为放大了，而对于“大小非”这个所谓的“洪水猛兽”，也并非没有制约的办法。

　　专家们认为，如果把目光放得更远一些，就会发现，这些“大小非”背后的产业资本正借助全流通契机，返回证券市场，与金融资本一道重构证券市场的合理价值中枢。只有进入各类力量充分博弈的全流通时代，中国资本市场才算真正进入更高层次的价值投资时代，才能真正发挥更高效率的资源配置功能，才能真正迈入“股权文化”时代，进而真正领略股权财富时代的魅力。经过产业资本与金融资本的充分博弈，投资者面对的将是一个基础更为坚实的市场。

　　客观认识“大小非”减持

　　统计显示，从今年起到2010年，A股市场将迎来“解禁”高峰，合计“解禁”规模将有望达到9031.9亿股。其中，2008年为1181.27亿股，2009年为6637.42亿股，2010年为1213.21亿股。按照目前流通市值计算，2008年解禁近3万亿元、2009年解禁超7万亿、2010年超过8万亿。这对于目前近7万亿流通市值的深沪两市而言，的确算得上千斤重担，市场对此有所顾虑实属正常。

　　“市场更多的是站在投资者的角度来评判‘大小非’”，申银万国研究所所长陈晓升说。他认为，在享受了股改红利之后，很多人却忽视股改是有下半场的。“大小非”问题不是突然之间冒出来的，“大小非”本身也是市场的一部分，有自身的话语权。

　　“大小非”减持的真实情况如何呢？来自上证所的统计数据显示，自2006年开始，至今年4月1日，已有412家公司公告了减持行为。412家公司中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之间的有217家，持股比例在5%至10%之间的有215家。从业绩角度看，每股收益超过0.5元的解禁公司共211家，其中公告发生减持的公司共63家，占比29.8%；解禁公司中亏损的共108家，公告发生减持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告发生减持的共36家，占比42.3%。

　　从这些数据至少可以看出，“大非”的减持意愿并不强烈，对上市公司发展看好且持股比例超过50%的大股东减持数量有限。减持股份的总量近八成的减持量来自于“小非”。被减持对象中，亏损股、市盈率在60倍以上的高估值个股是“大小非”抛售重点。而那些业绩、回报稳定、进入门槛高的绩优股，被减持量很少。

　　“如果考虑到在这些大非中占据绝对主力的国有股，大小非减持对市场的冲击更多被恐慌心理放大。”西南证券研究中心副总经理周到说。无论是中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》还是《宪法》第六条都规定，国有控股在国民经济中应占主导地位。国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》所说的“发挥国有控股上市公司在资本市场中的导向性作用，促进资本市场实现长期、稳定发展”，事实上也离不开国有资本对上市公司的整体控股。

　　周到说，很难想像中国石化、中国石油、中国人寿、工商银行、中国中铁等这些占据国家经济重要地位的公司，国家会放弃控股权。可以肯定的是，相当多的“大非”在解禁后并不会减持。“‘大小非’减持预期被放大了。”他说。

　　针对市场担心“大小非”在减持过程中，可能利用成本优势、信息优势以及市场制度缺陷，损害其他股东利益，有专家认为，可以考虑通过制度创新、技术手段来化解市场的这些担忧。比如，建立减持预披露制度、出台新税收政策抑制套利冲动、将“大非”减持同再融资挂钩、发展可交换债对冲缓解减持压力、区别标识可流通市值与实际流通市值等等。

　　产业资本参与市场价值重构

　　对于“大小非”减持给市场带来的冲击，南方基金投资总监王宏远的感受很有代表性。他认为，股改进入下半场后，大小非解禁所增加的供给对当前流通市值的比例之大，在全球的股票市场都是史无前例的。目前市场的下跌反映的其实是产业资本和股市存量资本的博弈。

　　陈晓升则认为，换个角度来看“大小非”减持，背后深层次问题是产业资本借助股改开始返回市场。以前二级市场跟产业资本并没有直接关系，30倍市盈率、60倍市盈率对产业资本来说并无差别。但在全流通背景下，产业资本首度必须直面自己的股价。产业资本与市场原有金融资本博弈，将导致市场重构价值中枢。

　　上证所对“大小非”减持行为的统计显示，亏损和高市盈率公司被大幅减持，业绩、回报稳定，进入门槛高的绩优股，被减持量很少。在“大小非”减持和市场估值中枢下移的过程中，市场估值越来越向公司基本面靠拢。

　　“产业资本的定价影响力出现了大幅提升。”联合证券研究所所长吴寿康说。产业资本参与股权定价，改变了证券市场既往的博弈结构。过去，各类投资机构在股票定价上握有重要的话语权。现在，情况悄然发生了很大变化。产业资本群体嗓门大了。相较金融资本投资者，产业资本拥有更深的产业背景和产业经验，虽然在股权价值的理解和判断上比不上金融资本，但由于其集中持有大量股权，并能参与或影响上市公司的经营决策，具备诸多先天优势，正在取代机构投资者成为市场博弈的关键力量。

　　他认为，目前中国还缺乏在金融和产业之间套利的资本，成熟市场常见的敌意收购行为在中国还很少出现，这种套利资本也是制约产业资本和金融资本定价的重要力量。随着全流通时代到来，套利资本也将应运而生。

　　对于全流通过渡期市场出现的估值体系紊乱现象，专家解释，“大小非”参与股权定价刚刚开始，主要还是以单一的“做空”为主。在既有盈利丰厚的情况下，它们的“做空”动力较大，必然严重影响市场业已形成的估值结构。加上其他一些非理性投资行为，市场估值紊乱可能还将持续较长一段时间。

　　不过，可以肯定的是，小部分股权流通形成的高估值时代在产业资本介入后，已经成为过去。吴寿康说，过去在比较中国和欧美证券市场巨大的估值差异时，通常都以中国是新兴市场为由来解释。现在看来，这种解释已经难以自圆其说，而且极其片面。

　　眼下，围绕产业资本与金融资本博弈的争论仍在继续，市场估值合理中枢在哪里也尚未分明。陈晓升认为，对于不不同的行业需要区别对待，整个市场取得估值共识有待时日。但有理由相信，正是在全流通背景下，在产业资本参与重构市场价值中枢的过程中，资本市场才开始进入更高层次的价值投资时代，才开始发挥更高效率的资源配置功能，才具备长远发展的坚实基础。

　　迈向成熟的股权财富文化

　　伴随证券市场发展，股票成为中国居民日益重要的财富组成部分。而伴随“大小非”的解禁和可流通，如何认识股权与个人财富的关系，塑造成熟的股权财富文化也日益引起社会关注。

　　专家认为，中国证券市场的健康发展正在影响数千万投资者、数千万家庭的财富观念。包括“大小非”在内的越来越多的投资者认识到，股权财富与现金、存款一样，也是现实的财富。在股改前，上市公司控股股东因为股权分置而重融资、轻经营，轻回报，导致整体市场缺乏价值投资的氛围；同时，由于“大小非”不能流通，市场流通股权占比小，市场投机氛围重，股权财富难以为投资者理解接受。

　　股改后，随着上述问题的逐步解决，股权财富以其增值和全流通特征而逐渐成为社会资金追逐的对象。有专家说，“大小非”无论是持有还是变现，都不改财富的本质。在“大小非”减持套现诱惑冲击过后，将会有越来越多上市公司的“大小非”认识到“套现诚可贵，持有价更高”。市场将因此步入更为理性的新价值投资时代，更多优质上市公司的股权将成为时间的“玫瑰”，成为陪伴投资者一生、甚至更长久的财富。