清华教授：政府救市逻辑

　　朱武祥

　　股市并非一般的商品市场，并不囿于一般市场经济原则，而该遵循金融政治经济学的常识。在这一理论逻辑下，政府是股票市场的重要利益相关者，政府、上市公司和公众投资者三者之间既有共同利益，又有冲突的利益。如今处于暴跌行情之中的股票市场，不是政府该不该救市，而是什么时机救市，如何救市。

　　近来，中国股市暴跌。围绕政府“救市”与否有着尖锐对立的观点。反对者认为，“股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救。”这种观点恪守自由市场机制的信条，过于理想化，不是现代金融政治经济学的常识。

　　历史经验表明，美、英和法等国的证券市场早期阶段，政府未加干预，公司质量鱼目混珠，投资人自身也不成熟，最终导致市场信心崩溃，股市一泻千里，陷入长期低迷之中

　　在新兴市场，证券价格总体水平往往是由证券供应量与入市资金规模决定的。此时，如果证券完全自由发行和交易，没有管制或放松准入门槛，证券发行规模总会超过投资者承受能力，势必带来股价下跌和市场低迷。

　　因此，政府有必要适当干预，来维持证券市场的持续发展。例如，在牛市阶段，放松证券发行管制条件，推进证券发行市场化，增加股票供应，支持企业通过证券市场融资，加快发展；在熊市阶段，则提高证券发行“门槛”，控制发行节奏，限制发行规模，来稳定市场信心。

　　事实上，自有证券市场监管以来，政府从来没有对危机坐视不管，即使美国也不例外。原因在于股票市场不是简单孤立的商品市场，股票市场发展越深化，越成为金融系统的核心，与经济和社会就越水乳交融，政府也就越是股票市场的利益相关者。政府除税收之外，还有更大的金融、经济和社会利益。一个投资者丧失信心、长期低弥的股票市场，对投资者、企业和政府都没有好处。

　　中国股市在短短18年内获得迅速发展，却未发生欧美证券市场早期和其他新兴、转轨经济国家或地区证券市场普遍发生的崩盘现象。这一成就和奇迹正是政府适时干预的结果。

　　从根本上来说，股票市场不是一般的商品市场，一般的市场经济原则不适合股票市场。股票市场对应的是金融政治经济学原理，政府是重要的利益相关者。面对信心恐慌的股票市场，问题不是该不该救市，而是什么时机救市，如何救市。当然，政府没有必要以维持牛市为目标。

　　如今，中国股票市场基础性制度、上市公司结构、投资者结构发生了重大变化，投资者承受能力也大大增强。但目前数倍于以往的再融资规模，特别是金融、地产等蓝筹股的融资计划超出一般投资者预期，加上大小非解禁，股票供应规模再次超过市场承受能力。实际上，随着上市公司数量和大盘蓝筹股的增加，上市公司阶段性的融资规模与股票市场承受能力的矛盾将长期存在。这次股票市场暴跌说明，A股市场短期内还难以实现证券发行市场化，需要在提高投资人评价和风险承受能力的基础上，才能逐渐放松。

　　上市公司、公众投资者和政府是股票市场重要的利益相关者，三者之间既有共同的利益，又有冲突的利益。特别是新兴市场，证券价格总体水平主要由证券供应量与入市资金规模决定。投资者的盈利模式主要是证券短期买卖的正向价差，而不是现金红利。公司希望自主融资，但如果融资规模过大，显著改变了股票供求格局，将影响股票价格和投资者收益。企业需要融资来加快发展，政府则要求股票市场稳定。

　　政府需要兼顾和平衡企业控股股东与公众投资者、企业和政府对股票市场整体稳定的利益诉求。在三者之间发生利益冲突时，权衡三者利益的轻重缓急，调控市场扩容速度和规模。

　　因此，在股票市场信心恐慌、持续低迷时期，仍然需要控制证券发行节奏。但由于A股市场基础性制度、上市公司质量、投资者结构和承受能力已经变化，在调控方式上，不必采用以往的提高证券发行门槛的做法，可以在融资规模、融资窗口方面给予行政指导。

　　另一方面，可以放宽境内外资金进入A股市场的条件，继续大力发展机构投资者，QFII、社保基金、保险资金，境内外私募基金，增加合格投资者的规模，提高市场有效性。此外，还可以加快发展非公开发行的定向发行和私募市场。

　　中国经济持续快速发展，催生了一大批技术创新或商业模式创新的中小企业，进入快速增长阶段，迫切需要上市融资。可以放宽国内中小企业境外上市的限制，使一批优秀企业不因为A股市场承受能力的限制而丧失发展机会。

　　(作者为清华大学经济管理学院公司金融教授)