救市激战触及A股根本

　　刘伟

　　上周，上证指数下破3300点，距离去年10月的高点6124点接近50%。与A股跌跌不休对应的，是“救市派”和“反对救市派”的口舌之争达到沸点。相关争论表面上局限于政府是否应该出手“救市”，事实上，所触及的议题影响深远，既包括对股市基本制度和文化建设的诘问，更涵盖A股估值水平的重大分歧。

　　之所以说上周的“救市”之争达到沸点，标志性事件有三。一是北大教授霍德明提出“坚决反对下调印花税激活股市”，相关新闻的点击量和回帖量双双创出新高。二是代表性人物短兵相接，爆发“正面冲突”。首都经贸大学教授刘纪鹏的博文《财经杂志悠着点》，直指《财经》主编胡舒立的《何必讳言不救市》。刘文言辞尖锐，颇有“火药味”。三是越来越多重要媒体卷入论战，网络、报纸、杂志、电视、广播形成“立体战”，专业类、综合类媒体和读者、观众的互动交相辉映。

　　回望A股历史，很多有分量的大讨论都是“跌出来的话题”，比如国有股减持消息宣布后暴跌引发的讨论，并最终催生出市场各方相对认同的股权分置改革；比如当年暴跌引发的“推倒重来论”和“千点论”等等。

　　和历史上数次重大争论一样，这次关于“救市”的讨论也触及A股制度性建设和估值等重大议题，牵涉诸多与投资者休戚相关的基本价值判断。关注讨论，参与理性对话，对每一个投资者都具有非常重要的现实价值。

　　对投资者而言，讨论涉及的A股估值走向最具现实价值。在持续两年多的“大牛市”中，支撑A股逐浪走高的理由很多，说到底，这些理由都倾向于认为A股估值应该高于美国、香港等市场。

　　同样一家中国公司在不同市场上市，A股给出的市盈率可能是30倍，H股则只给出15倍，理由是什么？主要有两个，一个是A股为封闭性市场，投资者几乎没有机会参与其他市场；其次是A股存在股权分置问题，即有大量非上市流通股存在，即便股改完成之后，仍有较长时间的锁定期。

　　今年开始，随着“大非”、“小非”锁定期满，A股正在快步走向全流通。从目前市场统计看，“大非”因控制权需要和政策等因素而相对平稳外，“小非”减持则呈现一边倒局面。换言之，诸多“小非”认为此前A股存在高估，套现比持有股份更具价值。

　　A股去年10份创出历史新高后，相当一部分投资者预判“大小非”将大量减持，从去年底已经开始战略性减持筹码。进入今年，通货膨胀阴影、外围环境波动、宏观经济挑战等多重因素影响，导致各类参与者纷纷加入减持行列。应该说，A股持续暴跌主要是投资者的选择，即基于对股权分置改革后，市场估值下调的预期，加上对宏观经济和企业成长的担忧，主动作出的调整。

　　A股估值究竟在什么位置上合理？短期而言，只有当绝大多数“大小非”认为再减持筹码是一件“亏本”的事情，A股在全流通环境下的估值博弈才能达到平衡，或者说，市场化的全流通环境才真正形成。长期看，中国资本流动全面解禁，允许资本自由流动还将对A股估值产生一次大的冲击。总体上，A股目前正在寻找全流通环境下的估值水平，而A股最终的估值水平则取决于完全消除其特殊性，成为“正常”市场之后。

　　如此看是否应该“救市”，可以把问题归纳为，在A股走向完全市场化这个终极目标的进程中，政府面对若干选项，即从经济发展需要，从培育市场发育需要，从社会稳定等因素加以考量，让市场化快一点还是慢一点的问题。

　　这显然是一个艰难的选择，因为各种“函数”的权重似乎都不低，因为世界从来都是各种利益寻求平衡的结果。因此，就“救市”而言，无论最后的结果如何，只能相信，存在即是合理。