蓝筹集体破发或扭转IPO估值

　　李敏斌

　　近日，中国太保等多只蓝筹股相继跌破发行价，新股不败的神话宣告破灭。随着市场调整，整体估值水平不断下移，更多次新股正向发行价逼近。此外，不少已增发和仍处增发预案阶段的公司股价近期也纷纷跌破发行价，市场在即将踏入初夏的时候仍然感受到刺骨的寒意。

　　股价破发不能简单归咎于上市公司和承销商，它是由很多复杂的因素造成的，或者说是集体冲动酿成的恶果。在市场狂热的时候，监管当局通过密集发行新股和扩大集资规模来平抑供需矛盾，上市公司和承销商则利用有利的市场环境提高估值水平，新股价格在资金推动下也能获得超高开盘价，投资者在新股上市初期也能获得不菲收益，但这皆大欢喜的体系实际很脆弱。

　　在一个市场化程度较高的市场，新股破发是正常的事情，但在我们这样的新兴市场，蓝筹股集体破发可就非同小可。新股上市后的暴涨暴跌导致价格严重偏离价值已成为常态，让我们不得不重新审视新股的定价机制和估值方法。自从新股发行定价实行询价制度之后，机构投资者在发行定价过程中具有议价主导权，按理说机构投资者具有很强的议价实力，他们在接受询价的时候应该会从自身利益出发，提出较为客观、保守的定价，但事实上很多机构投资者给予新股定价的市盈率倍数偏高，询价仅仅是走过场，只要能够保证机构投资者的份额就行。而新股首日上市之后的巨大涨幅又似乎印证了机构投资者的估值很“保守”，事实上以新股首日的股价表现来评价新股定价的合理性是不客观的。新股首日大涨的原因并不是因为定价偏低，相反，考虑到投资者对股票的需求很高，承销商在定价时已相当大胆。在牛市中，股票是稀缺的资源，大家都本位主义地倾向于给IPO一个较高的定价，至于采用什么定价模型、估值方法来测算，那倒是次要的，机构很难客观地根据公司基本面进行分析，给出合理的定价。很多投资者也认为，在牛市中，基于未来收益对股票进行定价的传统估值方法没什么意义，高估值只要存在就是合理的。　　随着国内外宏观经济环境发生变化，A股上市公司的业绩增长面临严峻挑战，考虑到不确定因素的影响，A股的高估值是不可持续的，调整和重估是必须经历的，虽然这个过程是相当痛苦。

　　有人质疑，为何管理层在IPO定价那么高的情况下还审批发行？在动荡的市场中，管理层是不是有责任去控制IPO发行的时间点，使估值更合理？法规里没有规定管理层应该这么做，但是管理层在实际操作中却有这样的倾向。比如，从去年开始就有不少券商申请IPO，但至今管理层仍未审批发行，如果券商按照去年的估值水平在去年发行股票，那么它们今天的市值缩水程度将更夸张，管理层不可能不考虑这些因素。

　　不管采用什么估值方法，发行价格和规模受市场走势的冲击很大，在牛市中，所有相关各方———公司原始股东、承销商、投资者的利益，似乎都是完全一致的。在熊市中，各方的利益发生矛盾，定价和规模无可避免都要压缩。在市场整体市盈率大幅下降的背景下，新股动辄四五十倍以上市盈率的发行价格已经无法维系。市场能够承受的融资规模也在下降，首发公司要不削减发行规模，要不降低发行价格，否则，他们不得不面对暂缓上市或着搁置上市计划。

　　在2008年之前，机构都给予新股较高定价，在上市之后又普遍再次提高估值，股民依据机构报告买入之后深幅套牢，机构将面临股民对其定价、估值的信任危机。如股民对新股估值的信心崩溃，投资热情骤降，必将对股市融资造成沉重打击，资本市场将丧失去重要功能，不利于资本市场和经济的健康发展。如何提振投资者信心以维持市场投资和融资功能，各方应对此高度重视。

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