太平洋证券 首席研究员 郭士英

　　一、近期我国股市空头行情的演变及问题分析

　　国内证券市场自去年10月中旬调整以来，频遭“内忧外困”的不利冲击而一泻千里，投资者，尤其是中小股民遭遇重创、损失惨重。遗憾的是，时至今日，市场最大跌幅已经高达43%，市值损失超过10万多亿元。然而对于市场能否起死回生，业界仍存较大分歧。

　　半年前我们曾经鲜明地指出：6000点以上的市场属于非理性繁荣，泡沫成份较大；因此，自去年9月份以来，我们就坚决地停止了向任何投资者推荐大盘蓝筹股，并多次通过媒体表达我们对当时市场过热的基本判断。我们认为，当时的市场甚至正在残忍地亵渎价值投资理念，市场亟需一个适当的调整。我们同时认为，中国宏观经济持续向好的根基是可靠的，因此，股市泡沫应该可以随着上市公司的业绩增长而逐步被消化、被做实，而不是被捅破、硬着陆。在牛市基础未被动摇的情况下，从长线看理应波澜壮阔持续下去的中国牛市的正常中期调整幅度不应超过20%。为此，我们最初预计：2007年四季度调整到4800点是比较合理的。加之全国人民祈盼多年、群情沸腾的奥运预期以及可以预见的当局导向，当时多数机构有理由认为：经过上年最后一个季度的充分调整，2008年年初开始，随着上市公司业绩增长得以持续，我国股市运行格局应该是相对乐观的。

　　但是，显然全世界都低估了美国次贷危机的深度及其影响。国内证券经营机构也不例外——这使得投资者对于证券经营机构之对2008年证券市场的分析和预测极度不满。随着境外金融机构危机的最终暴露，我们立即着手深度评估。尽管结论仍然是次贷对国内的实质冲击是有限的，但我们意识到：中国股市过高的价值中枢开始下移已经在所难免。于是在上证指数5200点一线的1月17日，我们及时撰写并随后发出了“股市遭遇内忧外困、牛市基础或将动摇”的内部报告，明确指出：次贷危机与通货膨胀将减缓经济增长，同时提醒投资者高度重视境外市场波动的冲击，明确指出市场将跌破4800点而直奔4200点，建议投资者保持高度谨慎。事实证明，我们的预期是正确的、及时的。

　　不幸的是，中国平安的巨额再融资无情地打破了市场的平衡。媒体披露该消息的当日，清晰地记得，很多人难以抑制自己的震惊和愤怒。中国平安经过将近20年的发展和积累，并且刚刚通过高价发行A股后，净资产才达到区区千亿规模，何以在上市不到一年就胆敢爆出现有净资产1.6倍的惊人的巨额融资呢？如果将其理解为其董事会头脑过热显然是一种天真的看法，因为根据以往的经验，这样的公司的这样的融资方案抛出之前，应该是征求了监管当局基本意见的，有经验的投资者不会相信中国平安的巨额融资是没有经过充分沟通的唐突行为。这也典型地表明了大股东们对于其目前股价水平的态度。无论如何，如此赤裸裸的、不负责任的融资行为彻底暴露了我国股市的深层次矛盾——严重缺乏捍卫中小投资者利益的监管原则、严重缺乏切实可行的法律法规以限制大股东面临市场诱惑的随意性。当时我们就预言：作为一家民营的龙头金融公司的中国平安的融资如果是合理的，那么，这仅仅只是一个开始！

　　这给了我们继续看空市场的坚实依据。事实上，随后接二连三出现的再融资预告，把市场带入了新的恐慌。加之大小非解禁的压力，市势一发不可控制。感受到危机的正义学者和业界同仁不得不纷纷呼吁政府救市，其中就包括及时修正一致公认极其不合理的、“贴着打压标签”的过高的印花税政策。其实，印花税不仅仅是印花税，高和低是一码事，是否调整将显示政府对民意的重视程度，还代表政府对股市的长远定位。令人印象深刻的是，在此期间，美、欧、日等央行多次联手行动，试图拯救风雨飘摇的金融市场，尤其是美联储的就是效率和决心，更是达到了空前的、“无限量”的程度。即便如此，我们失望地看到，面对调整幅度已经超过40%、市值损失超过10万多亿元的股市，有关实质性的救市政策至今并未及时出台。

　　二、困扰中国股市的深度问题已然显性化

　　股市是信用经济、信心经济。在中国股市，无论愿意承认与否，无数过往告诉我们的结论是：政府的市场信用和价值取向是天，大股东的市场信用和行为选择是地，而普通投资者的地位是任人宰割的、是渺小的。当两者都不能给予投资者信任和信赖的时候，就是市场“天塌地陷”的时候。许多普通投资者历年来的投资境遇使得他们不得不发自肺腑的质疑：到底有没有人在维系中国股市的公正和公平？

　　股市还应该是法制经济、秩序经济。然而，致命的是，中国股市的法制十分缺乏真正捍卫中小投资者这一弱势群体的实质性系统安排和基础设计，人为或主观的偶发因素以及一些无视存量资产利益而武断、盲目推行的所谓市场化改革举措经常会危及到市场的稳定而出现有清晰政策干预痕迹的大起大落。在市场逐步进入全流通时代后，应有的市场秩序也正在遭遇前所未有的冲击，缺乏制度性约束和原则性规范的大小非解禁股以及上市公司的狂热再融资行为已经造成了市场的严重失衡并且随时可能对市场造成致命的伤害。对于红筹回归以及有关方面热议的境外公司国内上市问题，似乎也缺乏对市场稳定的系统考量，在引入时机、规模、进程安排方面，是否必须以股市稳定为基础，甚至是否会考虑现有投资者的死活，都是弥漫在市场和投资者心中的巨大悬疑。

　　痛定思痛，我们不得不承认，作为成长较快的新兴市场，中国股市一直以来都难以摆脱在不稳定的政策风险中大起大落的局面，这背后不仅仅是信用与法制的缺失，还严重缺失某种可以主导投资者信仰的精神或者灵魂，长时间以来，多数股市投资者的命运就如风中的落叶，股市应有的地位也很不稳定——至少以往很多事情(国有股减持、大股东侵占资金资产、发行政策的频繁变更、部分国有企业的特殊通道、违法违规事件的滞后性等等)很难以三公原则的严谨测度，相反，局部利益、本位主义经常对市场整体运行造成严重干扰。这些问题不解决，长期发展就会受到制约。

　　三、本轮调整行情的走向、后果和建议

　　具体到本轮调整，乐观的投资者会认为：中国既不是次贷危机的发源地，更不是次贷危机的重灾区。中国经济的基本面即使遭遇了外部需求减弱的冲击以及通货膨胀的威胁，但是，庞大的国民储蓄以及强大的财政积累和外汇储备，也使得“中国优势”具备很大的回旋余地。并且积极的财政政策正在创造着将来可能震惊中外的内需增长，经济的对外依赖度也正在如期降低、自我循环能力正在逐步加强、经济成长的良好趋势能够得以保持。并且，在西方金融动荡、经济减速甚至衰退的背景下，源于弱势美元的流动性将会为中国经济和资产市场注入新生力量，中国股市的前景应该是十分光明的。

　　然而，这恐怕只是一个美好的远景。鉴于外部环境仍不稳定、内在问题仍然较多，尤其是有关方面仍然无法体察并决意从制度层面改变市场内部固有的深刻矛盾和危机，反而不少人本末倒置地将市场连续下跌看成是“缺乏理性”的“逼宫行为”，那么，在美好远景实现之前，或许还要经历一段更为黑暗的日子。

　　在股市已经出现高于40%的巨大跌幅以后，我们的策略原则是坚决不做看空先锋，因为继续下跌就进入了中线超跌区域，部分公司的投资价值开始凸现。不过，由于市场内部仍存困扰，我们对后市持谨慎态度，建议投资者首重风险防范。近期看，诸多因素可能对市场造成不利影响，所以建议投资者审时度势，保持谨慎。已经提前出局的，需要耐心等待；已经深套其中的，或需暂时放弃幻想。

　　成品油改革的滞后以及原油价格的持续走高，决定了依赖补贴而生存的中石油和中石化无力支持目前估值、更不可能在短期内承担市场走牛的领军责任。假设原油一直居高不下拟或继续顺势上涨，两大公司股价有理由进一步下跌。

　　过于顽固的通货膨胀将使得电力企业“市场煤、计划电”失衡天平的进一步倾斜，电价上调预期的延后以及电力企业利润的逐步减少将会导致资金持续流出。与此同时，部分在产业链条上居于弱势的公司，将无法抵御上游产品涨价的冲击，业绩会随着成本的提升而逐步下降。

　　日益加速的人民币升值将使得以纺织和轻工制造为代表的外向型微利行业最终出现亏损和危机，不可能不对经济和市场形成进一步冲击。

　　受制于紧缩货币政策、面临销售下降和融资困境的房地产行业，在不远的将来，有可能陆续发布不利消息，全国范围内的房产价格短期内走势也不容乐观，已经深度调整的房地产类上市公司的价格反弹存在夭折的可能。

　　一季度的雪灾和2月份外贸顺差的大幅减少会影响部分上市公司的业绩。此外，经过一季度市场的快速调整，以券商和保险行业为代表的一大批举足轻重的上市公司以及一些靠交叉持股做大市值的公司，一季度投资收益又可能出现较大幅的波动，4月份的市场形势不容乐观。

　　市值占比居于绝对优势的银行股也面临着紧缩货币政策的不确定性。从央行目前的导向看，紧缩货币政策的目标正在紧盯形势严峻或将威胁经济稳定的通货膨胀。为了实现年内CPI涨幅不超过4.8%的调控目标，尽管无力实质性干预输入型的全球通货膨胀(更多的是美元的货币现象而非人民币的货币现象)，但是，货币政策恐怕也不得不有所作为并被迫达到超常规状态。况且，在人民币与美元同时存在套汇和套利可能的情况下，防范境外资金流入所引发的流动性过剩，也会成为货币政策的调控目标。在整体紧缩空间有限的情况下，我们担心利率的结构性调整有可能会危害到银行的收益。

　　此外，西方国家不但受困于次贷危机可能引发的经济减速，还普遍在为上游矿产品、农产品连续走高导致的全球性通货膨胀而头疼，他们的股市的估值水平虽然已经较低，但仍将维持弱势格局，对内地股市的冲击不可不防。

　　一切似乎都在昭示，在近期，我国股市走出低迷的可能性依然很小，向下的趋势仍将延续。决策者无比充分估量市场风险，及早防范和化解不必要的金融危机。尤其考虑到一季报因素，4月份的市场形势不容乐观。市场调整将向50%的幅度逐步靠近。如果这一趋势实际发生，人气涣散、信心崩溃就是必然的结果。

　　在大股东解禁股份和过量再融资问题无法用制度加以约束之前，市场蓝筹股的行情即便是有，也注定将是短暂的，低迷市道之下或许只能给题材股的投机资金提供局部的机会。积弱难返的事情已经出现过多次，果真如此，那就会危及到市场的稳定发展，短则可能影响奥运会、延缓创业板推出和股指期货上市，长则可能影响政府在资本市场的公信力以及我国证券市场的信用基础，并进而对实体经济产生负面影响，当然，境外公司境内上市计划也就可能无果而终了，等等等等。

　　我国的股市还很年轻、也很脆弱，所以以往屡屡出现令人惊诧的“晴雨表”失灵或背离现象。当前来看，市场似乎又到了这一危急时刻。股市的缺陷和顽疾已经暴露无遗，刻意回避是不应该也是不明智的。市场期待的不应该是所谓的救市，或许只是期待有关方面能够及时还给市场一个公平和公正。想想股市投资者每天所面对的诸多不确定性吧，当局实在没有必要也无权把一些必须立即纠偏(错)、及时完善或亟待加强的合理举措，都一味看做市场的调控工具而相机抉择，相反，面对已然如此庞大的市场所遭遇的已经十分显性的深度问题，面对无数做出巨大贡献的弱小投资者在“盛世牛市”中所遭受的巨大损失，面对市场可能会进一步深跌的不确定性，管理层的及时作为是责无旁贷、刻不容缓的。此时此刻，继续放任市场的进一步下跌，可能将产生严重后果。

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