马方业

　　如果说中国股市已渐成国民经济晴雨表的话，那么，就2008年股市而言，最先翻云覆雨的无疑是1月中下旬开始的次贷危机。牛熊的你争我论，财富的此消彼长，政策的调调控控，人气的升升跌跌，似乎都在“大寒”这个节气区间点上判若两市。

　　次贷阴霾A股天空

　　具讽刺意味的是，新年前后，有关影响08股市投资关键词之中，我们却很少看到有关次贷危机对中国内地股市的影响。恰恰就是这个问题一下就打开了A股市场的潘多拉匣子。从这个意义上讲，中国股市不仅成为了中国自身经济的晴雨表，也成了全球经济的晴雨表。

　　的确，经过股权分置改革后的中国股市确实不是一个小池塘了，虽也新兴，但却转轨，而且是加速转轨。既是转轨，源自世界最大经济体美国的次贷危机就不可能不阴霾到A股的天空。

　　就基本面来看，次贷危机引发的美国经济衰退将对出口导向型的中国经济产生不利的影响，作为渐成先行指标的中国股市反映这一宏观基本面也属自然。

　　就资金面上讲，次贷危机短期引起资金回流美国等西方成熟市场“后院救火”，中国实施的货币政策同样在拧紧着国内流动性的水龙头，收紧的自然结果就是，包括中国在内的新兴股票市场的资产价格在缩水。

　　就个体股票而言，中国银行、工商银行及建设银行等银行股多多少少对美国次贷都有染指。汇丰和花旗还分别是欲巨大再融资的平安和浦发的大股东。心理压力不可不小。同时，这些大型蓝筹股许多是A+H股，而且有的还在美国市场上有ADR。ADR在连累H股的同时也下拉了内地相关的权重A股。

　　其实还有一个“以后再杀你(I kill you later)”的衍生工具不能不提。其实，这是累积购买股票挂钩票据，即Accumulator的谐音。Accumulator的全称是Knock Out Discount Accumulator(KODA)，一般由私人银行售予其高端资产客户。2007年下半年，香港的私人银行中，有七成以上的客户购买股票是以KODA形式。私人银行资金占香港散户资金一半左右，客户虽不多，但金额大，且多用杠杆借贷。

　　次贷危机爆发后，多数投资者手中股票的抵押价值迅速缩水，私人银行的风险管理部门纷纷收紧抵押借款尺度。几乎在一夜间投资者的可抵押资产已不敌KODA合约要求的全年双倍购买股份所需资金，被逼补仓或低位斩仓成为现实。据估算股灾前，香港有近4000亿港元的KODA合约，绝大多数股价跌破行使价，三成以上被逼平仓。股灾不来才怪，中移动、中石油等个股不跌惨才怪。更何况还有A50指数期货以及去年11月初美国新成立的专门做空中国的ETF基金，一直牵动着A股的神经？内地股市焉能独善其身？

　　股指期货推迟 技术熊市来临

　　次贷危机，毕竟是外围环境。本轮大跌，当然也与南方雪灾等突发事件有一定的关联，但就其内因来说，更主要的是因为中国股市运行的内部结构发生了重要的变化。其中，股指期货即将推出的预期在今年落空是一个关健因素。

　　就市场运行结构来看，自去年5·30以来，股市已进入了以大盘蓝筹股领军的结构性牛市之中。在其后半年的时间内，工商银行、中国石化、宝钢股份等等这些大象们，时不时地彼此以涨停板的形式在起舞，并带动大盘创出6124点的历史新高点。这是一条明线，其中也隐含一条暗线，即股指期货即将在年底前推出时间表并很快上市。进入11月份，在蓝筹挤泡沫的影响下，上证指数大跌18%以上。然而由于上述暗线并没有消失，所以12月份，尤其是沪深300指数还是悄悄展开了一轮新攻势。

　　新年之后，这条暗线却突然因为创业板开板在即而失色。机构对大盘蓝筹的配置，立马成为一个错误。纠错的过程就是以大盘蓝筹为主导的结构性牛市走向目前技术性熊市的过程，也就是题材炒作热络和大盘股走向“地窖”的过程。吓人的再融资以及大小非的解禁，不过是大盘下跌的帮凶而已。

　　3月13日，A股第一权重股中国石油再创历史新低，中国平安创出本轮大跌以来的新低，大盘也创出本轮下跌新低并下破4000点。国内高企的CPI及其加息或上调准备金率预期或许是一个因素，但美元兑日元行将升破100也是外围因素。一旦对冲基金也跟随压低美元，美国甚至全球股市或许还有更惨烈的下跌。A股市场也不得不接受新一轮的下跌考验。然而中国股市毕竟从基本面上看，牛市根基远没有被拔掉,过度悲观也是不足取的。黑暗，往往是黎明前的瞬间。

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