中国经济时报：及时治疗股市圈钱恐惧症

　　2008年刚刚开始，中国股市就深陷“重婚门”。中国平安、浦发银行的巨额再融资计划引发金融股暴跌，大秦铁路、深发展、中国联通、中国石化等又因再融资传言而导致股价放量下跌，从而沸沸扬扬、真真假假的再融资传闻，搞得资本市场鸡犬不宁。

　　将增发、配股等“再融资”行为比喻为“重婚”，是著名企业家尹明善先生在“股市婚姻论”中的精彩比喻，他还把IPO上市比喻为“结婚”，并分为“早婚”和“晚婚”。据他说，由于资本市场允许“重婚”，很多以前比力帆小的企业通过不断的“娶房纳妾”，渐渐都赶超了他的企业，于是他对自己的“晚婚”决定懊悔不已。其实，将上市和再融资作为企业家圈钱、做大的手段早就不是新鲜事了，2001年之后的几年暴跌，就是对中国股市“圈钱”、“赌场”、“老虎机”等竭泽而渔式的畸形规则给予最直接的回应，经过了漫漫熊市的休养生息和股改的刺激，市场终于开始信心恢复，可是在中国股市尝到“早婚”和“重婚”甜头的上市公司，现在又纷纷“狮子大张口”、疯狂再融资，让战战兢兢的中国股市一度陷入了“圈钱恐惧症”，投资者信心极度下滑，沪指从6124.04点一路跌到了3600点附近，从而“股市底在何处？”成为近期投资者最大的疑惑。

　　市场恐惧再融资的背后

　　股市如此下跌显然是不理性的，但是为何会造成这样的局面？

　　对此，笔者曾在今年1月30日发表的《反思中国股灾与次贷危机》一文中进行过详细剖析，除了“外生因素”次贷危机的余震之外，最主要的就是中国平安再融资诱发的“圈钱恐惧症”和股市非理性炒作导致的非理性下跌。

　　此轮中国股市大跌有人认为中国平安只是替罪羔羊，但是如此巨额的“再融资”确实是诱发股市暴跌的导火索，也是再次触发投资者“圈钱恐惧症”的根本原因。中国投资者恐惧上市公司“圈钱”已经由来已久，以往历次暴跌都与其息息相关，而且混乱的融资环境和监管者的不作为伤透了投资者的心，在五年熊市的煎熬后刚刚开始恢复，但又被机构投资者操纵的行情折腾得一会过热、一会过冷。

　　这种大起大落的背后：一则反映了中国资本市场融资、再融资制度存在着严重缺陷，单一的股权融资和过低的融资门槛，以及当前紧缩的货币政策，是上市公司纷纷进行盲目再融资、囤积资金的根本原因；二则反映了上市公司对未来股市行情的不乐观判断，上市公司这种急功近利的再融资行为导致市场和投资者普遍对预期产生了恐慌，任何市场参与者的行为都与股市行情息息相关，但是对于一个口口声声说要保护中小投资者利益、营造价值投资的市场，但实际却成了“相煎何太急”的局面；三则反映了市场参与者的不成熟和不理性，占据着大半总市值的机构投资者时常操纵股市行情，并与中小投资者进行不对称性的博弈，从而大起大落的行情成为他们洗劫中小散户的工具，就拿近期的“两会行情”来说，虽然有其自身的特征，(笔者曾在2005年两会前夕对中国股市政策市的“两会行情”做了“会前行情”、“会间行情”和“会后行情”三个阶段的总结：政策在会前朦胧渗透预期【放政策】、市场在会间采取下跌逼宫【要政策】、会后对政策落实进行炒作【用政策】)这种“两会行情”是典型的“散户与机构博弈、机构与政府博弈”的畸形政策博弈怪圈，但蓝筹股在近期非理性砸盘显然是有人在操纵、逼空，逼迫政府出台救市措施，其造成的暴涨暴跌都是长期以来“政策市”和机构作祟的结果。中小散户显然不具备这样的操纵能力，只能在大起大落的行情中被机构玩弄于鼓掌之间；四则反映了管理层对股市的误判(唯融资看股市功能，而忽略了投资和资源配置的本色功能；唯市盈率和指数点位来看股市冷热)和不恰当的政策干预(政策干预往往滞后于市场反应，经常产生时滞效应和反作用)，以及一些捕风捉影的官员言论和消息，使得股市反应过头、起落幅度过大。

　　不能再采取休克式疗法

　　既然再融资诱发了这么多病症，如果再像以前那样叫停再融资和IPO，是不是能解决这种矛盾？

　　当下，在学术界很多人提议采取此种救市策略，以缓解市场资金面的需求压力。此法虽然来得直接，但只是一种非市场化的解决之策，仍停留在“政策市”和“头疼医头、脚疼医脚”的治表层面。前些年这些措施曾屡试不爽，一度被作为调节市场的政策手段，但这种休克式疗法并没有从根本上解决上市公司的恶意圈钱，无非只是抑制了融资需求，这种一刀切的方式也限制了一些真正需要融资和发展的企业，而且堵塞了新鲜血液的输入，阻碍了资本市场的壮大和发展，从某种程度上说这种休克式疗法就是一种倒退，与当下的解放思想和改革开放一样，反思是为了更好的进步，如果反对就是没有出路的倒退。

　　我们知道，股市的三大基本功能就是投资、融资和资源配置，三者兼施并举，任何一个功能都不能缺少和偏倚，否则就必然会成为一个畸形市场。当然，再融资并不等同于“恶意圈钱”，上市公司再融资毕竟是资本市场的重要功能，但是忽略了市场中的投资功能和资源配置功能，其行为就是自私的“圈钱”。对于一些投机性融资和恶意融资的上市公司，应该进行思想教育和规范管理，对其融资请求，证监会应该严格把关，可以根据宏观经济环境来适当调整其批准方向和批准速度，同样可以达到控制市场供需节奏的效果，而非实施因噎废食和休克式的疗法。

　　况且，通过对中国股市大起大落的原因分析，我们不难看出，诱发“圈钱恐惧症”和引起中国股市大起大落的因素绝非简单的再融资，显然不能只采取简单的“叫停再融资”或“降低印花税”，因为这只是一支强心针，不能从制度根本上缓解中国股市的各种矛盾，应该从根源上实施全方位的治疗，以期长远的健康稳定，让市场恢复投资价值，让投资者恢复投资信心。

　　“圈钱恐惧症”如何治疗

　　对于当下的中国股市，笔者建议可以采取如下措施来综合治疗：

　　首先，建议管理层对市场的基本功能进行重新认识，让投资、融资和资源配置的本色功能平等发挥，而非单一地强调融资功能而忽视其他功能。并清醒认识当前中国股市的核心矛盾，及早改革询价、发行制度，将困扰市场畸形的根源问题彻底解决，对IPO融资和增发、配股等再融资政策进行及时调整，让上市公司进行适度规模和适时融资，而非不分时宜的盲目圈钱。在这一点上可以学习美国经验，上市公司再融资必须要与企业给投资者的回报数量和分红数量联系起来，避免上市公司一味向市场和投资者索取。

　　其次，建议对当前的股东大会投票表决制度进行改革，让十大股东按照持股数表决，让其占最终结果的六成权重，让其余参会表决的股东按一人一票的原则来表决(这一点可以学习联合国大会的表决机制，不分超级大国还是弹丸岛国，实行每国一票制)，但表决结果只占最终结果的四成，然后加权求算最后的投票通过率。

　　这样就可以防止很多上市公司的大股东“一股独大”、操纵民意，这种加权方式也同时尊重了资本和大股东的权利，也可以激发上市公司和大股东对中小股东的尊重，不合理的再融资必然会被以脚投票，而非目前的束手无策。如果有这样的加权机制存在，或许被大部分人反对、被少数股东高票通过的平安再融资就不会再频频上演了。

　　第三，建议尽快降低或逐步取消印花税，减少市场中的交易成本，从制度上保证股市非“负和”游戏，保证市场具备最基本的投资机制。2007年从股市净流出了2005亿元的印花税，与2007年全年上市公司的净收益相减，其结果所剩无几，如果用“5·30”之后的这两项指标相减，或许结果为负，理论上就是上市公司的所有收益都进了政府的腰包，市场中平均没有任何投资价值，投资者只能去博取差价，而非投资收益、分红。若再不及时降低印花税，这种“负和”游戏在理论上难以为继，势必会继续以往的投机炒作。

　　第四，应该大力发展债券市场和多层次资本市场，及时开设创业板和柜台交易市场，让企业融资的渠道趋于多元化，而非目前单一在股市直接融资或单一的在银行体系间接融资。

　　第五，完善市场的基本制度和基本职能，让具备做空机制的融资融券和股指期货早日出世，让市场具备最基本的多空博弈功能，而非目前畸形的单边做多。

　　第六，加强对机构投资者的风险教育和巡察、惩处力度，提高监管者的监管能力和监管水平，让证券监管部门尽快放权、让利，进行体制改革，及早向服务型、监督型、问责制的政府部门转型，改变目前裁判员和运动员一身兼的畸形体制。