政府救市途径要加快实现方向性转变

　　王晓国

　　上证指数从历史高点6124点持续调整到2008年3月14日的3962点，创下累计最大跌幅36.46%；超出政府和市场主体的预期。上交所A股机构持仓量从历史高点日的23.544%持续下滑到3月14日的19.018%，低于去年“5·30”后的低点水平。

　　应该清醒地认识股市供求力量对比已经或正在发生改变。据统计，2007年大非小非解禁946.14亿股，未来三年A股市场合计解禁规模将达9031.9亿股；静态计算，三分之二非流通股上市流通，股票市场的供给增加两倍，股价水平将下跌三分之二。

　　大非、小非减持的幅度和时机直接决定市场的走势，市场的定价权从投资机构手中向上市公司大股东转移，股市从买方市场转型为卖方市场。这就要求股市止跌要从卖方入手，实现从依靠增加需求转向依靠有序供给止跌的方向性转变。

　　当前，化解风险成了股市的最大政治，政府救市的呼声空前高涨，股市止跌的要求日益强烈，如何及时止跌成为资本市场改革发展的首要任务。

　　增加需求止跌失灵

　　上证指数从历史高点6124点持续3个半月调整到2008年2月1日的4320点，下跌29.46%。从2月1日开始，连续5周投放15只基金产品，3只券商集合理财计划，哥伦比亚大学QFII，增加股市有效需求，改善股市供求关系，希望扭转持续下跌局面。但是政策效果没有充分显现。上证指数持续调整到2008年3月14日的3962点，创下累计最大跌幅36.46%，已经连续16个交易日在业内视为“牛熊分界线”的年线下运行，超出政府和市场主体的预期，市场转熊观念正在蔓延，恐慌情绪有所扩散。上交所的TOPVIEW数据显示，上交所A股机构持仓量从历史高点日的23.544%持续下滑到3月14日的19.018%，低于去年“5·30”后的低点水平；任此发展，市场还有大幅下滑的风险。这就要求认真分析当前的形势，正确认识市场内在规律，准确把握股票市场的阶段性特征。

　　股市转型卖方市场

　　股票价格水平由股票价值决定，股票价值是股票未来现金流的贴现值，供给和需求双方根据各自预期在既定市场微观结构下竞卖竞买形成股票价格，不断实现动态均衡。目前，股票市场的内在价值继续向好发展。根据财政部《关于2007年国民经济和社会发展计划执行情况与2008年国民经济和社会发展计划草案的报告》，2008年GDP增长8%左右，依此测算，上市公司盈利水平有望实现20%以上的增长，增速冲顶回落，股票整体估值预期向下略有调整，只是部分量变，没有发生质变，股市的基本面可持续改善，具备确保牛市格局的必要条件。

　　在看到牛市基础的同时，应该清醒地认识到股市的内在运行机制已经改变，股市供求力量对比已经或正在发生改变。按照股权分置改革方案的约定，三分之二通过支付对价取得了上市流通权的非流通股，已经、正在或即将解禁上市流通。据统计，2007年大非小非解禁946.14亿股，未来三年A股市场合计解禁规模将达9031.9亿股；其中，2008年总计1181.27亿股，2009年6637.42亿股，2010年1213.21亿股。静态计算，三分之二非流通股上市流通，股票市场的供给增加两倍，股价水平将下跌三分之二，最大跌幅67%。尽管这种计算极不科学，但是说明股票市场的供求关系将因供给成倍增加可能彻底改变，大非、小非减持的幅度和时机直接决定市场的走势，市场的定价权从投资机构手中向上市公司大股东转移，股市从买方市场转型为卖方市场，呈现卖方市场的阶段性特征；这就要求股市止跌要从卖方入手，实现从依靠增加需求转向依靠有序供给止跌的方向性转变。

　　避免大非恐慌套现

　　股市调控有调节证券上市、资金入市等市场供求的数量型工具、融资融券和股指期货等制度型工具和证券交易印花税、资本利得税、利率水平等外生的价格型工具；按照数量型工具和制度型工具的市场机制的内生特点和坚持市场化改革的政策取向，它们应该优先和充分使用，而后才是价格型的外生工具；在数量型工具和制度型工具选择上，要求优先和充分运用制度型工具，原因是数量型工具调控要通过制度型工具实现，数量型工具能否发挥作用、发挥多大的作用在很大程度上取决于制度型工具。

　　要实现有序供给，从结构上看，解禁的非流通股包括首发原始股和战略配售股份、股改限售股三部分，2008年首发战略配售股份和首发原始股限售股解禁规模占比约三分之一，远小于股改大非、小非的解禁规模。这就要求加快健全大非小非减持，尤其是大非减持的制度机制。

　　目前股改限售股解禁的政策依据是2005年9月中国证监会颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》和2007年6月30日国家国有资产管理委员会出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，建议国资委对关系国家安全和国民经济命脉的关键领域、基础性和支柱产业领域、其它行业和领域中国有非流通股减持实行分类管理，推行减持比例有高有低、有快有慢的减持制度；建议中国证监会完善《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，实行事前申报、事中监督、事后披露的股改限售股解禁机制，引导股改限售股有序解禁。

　　严禁增发恶意圈钱

　　除了规范股改限售股存量股份有序供给，必须同时引导上市公司股份发行增量股份的有序供给。2007共有188家上市公司实施再融资，实现募资约3657亿元包括非现金资产1008亿元，超过2001至2006年六年间的再融资总额。2008年以来已实施增发上市公司35家、配股4家、发行可分离债5家，在中国平安之后提出再融资预案的上市公司达25家，上市公司再融资有形成并扩大为“囚徒困境”的抽血态势，不断催化资本市场走熊。

　　2006年4月26日中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，改革了原有基于股权分置环境下制定的以财务指标和行政管理为主要监管手段的再融资规则，强化了对上市公司股票发行的市场价格约束和投资者约束机制，在卖方市场的条件下需要进一步落实和完善上市公司再融资的机制，出台相关指引，引导上市公司根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力；细化再融资审核条件，引入社会责任标准，防止恶意圈钱行为，落实上市公司再融资兼顾稳定资本市场的要求。

　　(作者系中国证券业协会发展战略工作委员会委员）