实业资本搅局 估值体系崩溃

　　编者按：正如此前南方基金公司所言，来自实业企业的资本过多参与二级市场，使A股市场面临转型期的估值体系紊乱。股改后第一波大小非解禁小高潮以及巨额再融资的集中涌现，使A 股市场面临巨大的扩容压力，市场估值中枢不断下移。而由于新基金纷纷出炉，基金公司仍有做多意图。市场的现实压力、企业的融资意图、基金的做多梦想，谁能主宰后市变化？

　　访谈嘉宾：

　　南方盛元红利基金经理 陈键

　　深圳同威资产管理有限公司董事总经理 李驰

　　天治品质优选基金经理 谢京

　　国信证券资产管理部副总经理兼投资总监 张益凡

　　3月13日，A股市场的惨烈下跌让投资者触目心惊。如果说这轮调整的起因是市场出现估值泡沫，目前众多股票已跌到合理价值区间，为何仍触不到底部？在愈演愈烈的恐慌性下跌中，牛市调整是否已经演变为熊市？

　　针对投资者关心的问题，记者采访了业内人士。

　　估值失据

　　《中国经营报》：有机构认为，实业资本参与定价使股市走进一个转型期，其最大特点是估值体系紊乱。如何理解估值体系的紊乱？

　　陈键：我所理解的估值紊乱，是指在大小非解禁时代来临后，站在投资机构的角度看，市场估值已跌到偏低的价值区间，但实业资本仍可能持续抛售股票。而在资金供求出现阶段性失衡的格局下，这种抛售行为会对股价带来比较大的影响。也就是说，投资机构过去使用的估值体系，可能无法用来充分解释实业资本(大小非)的行为。

　　张益凡：过去，上市公司由机构投资者定价，大家认为值多少钱就值多少钱，只要持有不卖就行。但如今是实业资本与金融投资一起给公司定价。做投资是看风险和收益的匹配。现在，沪深300的净资产收益率是18%，P/B达到6倍。这意味着以目前股价买入，投资获得的收益才3%，还不如一年的银行定期存款利息。

　　《中国经营报》：为什么会出现这种估值紊乱现象？

　　陈键：出现估值紊乱最重要的原因之一，在于实业资本的减持策略，不是单纯站在估值高低的角度考虑，而是从历史成本和获利程度来衡量。它们关心的是1元钱买的东西，现在增值为10元，抛售就可以兑现巨额利润。这就像创投机构，所投资的公司上市，更重要的是创造了退出渠道，而不会过多去考虑二级市场的股票是否低估了20%、30%。

　　谢京：大小非减持更多是源于其实业资本的资金性质。很多实业资本专门做一级市场股权投资，只要解禁期一到就立即抛出股票，并不考虑其价值高低。这就类似在一级市场打新股的资金，只要上市就卖出所申购的股票一样，绝不参与二级市场投资。

　　牛市已经结束?

　　《中国经营报》：上证指数已经跌破4000点，而机构对A股估值的分歧仍然比较大。你如何看待目前的估值水平？

　　谢京：A股目前的估值已经合理。我认为，A股估值在相当长一段时期内不应该跟国际接轨，而应该比国际估值高一些。很简单，我国经济持续多年保持较高速度增长，今年的GDP增长预期还能达到10%，这比美国等国家的经济增长速度要高得多，应该享受一定的溢价。我们认为今年上市公司业绩增长并不如市场预期的那么差，一季度业绩能保持35%的增长，全年还能增长30%。

　　陈键：关键要看上市公司业绩增长，短期内可以看一季度业绩能否达到大家预期水平。对于一些出口类的外需行业、受成本上升影响比较大的行业以及依赖投资收益的公司来说，如果业绩预期落空，其股价还可能回落。对其他增长良好的企业，可望迎来上攻机会。

　　李驰：A股估值与国际比肯定高，但短期估值已经很合理。纯粹从投机角度讲，市场温度不可能从去年10月沸腾的100°直接降到冰点的0°。

　　A股逐步实现全流通，是向国际接轨的过程，进程会很缓慢，中间有很多反复很多幻想。在奥运会之前，我仍然大力看好股市，认为有一波反弹机会。但长期而言，我比较悲观，指数未来几年创新高的可能性很小。从指数看，一轮大牛市已经结束。

　　解禁压制绩优股上攻

　　《中国经营报》：3月是大小非解禁高峰期，你所观察到的大小非抛售力量有多大？

　　张益凡：中小非减持带来的资金压力很大。沪深300指数4700点时，我们的研究团队做了统计，沪深两市股票市值约29万亿元，流通市值约8.6万亿元。在20万亿非流通市值中，假设大股东和国有股持有的15万亿元不减持，则在2008年至2011年间，中小非还要减持3.8万亿元。

　　李驰：大小非解禁已经被市场妖魔化。市场短期供给过剩，呈现供需不平衡局面，但对绩优股来说，大小非解禁已不是股价下跌动力，但是是上攻阻力。也就是说，股价已跌到相对合理价值内，如果继续下跌，大小非就不卖了。反之，如果股价上涨，反而会是好的卖点。所以，大小非解禁不是绩优股下跌的主因，根本原因还是这些股票去年涨得太快太猛。

　　但对垃圾股来说，大小非解禁肯定是其最后走熊的力量，是将其估值推向与国际接轨的有力一棒。这一点投资者反而没有意识到，很多中小市值的股票是被高估的，其估值最终还是要回归基本面。未来一旦迎来他们的大小非解禁，必将股价打回原形。

　　陈键：从2月份上市公司公告的实际减持情况看，真正抛售的股份仅占解禁总量的2%左右。3月解禁股将有多少被抛售，还得看市场情况。2月的抛售力度并不大，部分是因为市场调整到现在这位置，很多实业资本觉得目前不是一个好的减持时点。但对于一些估值偏高的股票，反弹到一定程度，预计还会有一些小非减持。