现在恐惧还是贪婪

　　一夜之间，美联储的注资行动让全球金融市场一度反转，美股创下了5年以来最大涨幅。市场在美联储注资之后表现得极为贪婪：预计美联储紧急降息，预计美联储大幅降息，预计最后贷款人转变为最终接货人。这个时候我们应该拷问自己：现在，是恐惧还是贪婪？

　　经济数据已经纷纷显示衰退的到来：就业人口增幅大幅下降、房屋开工指数下降、失去抵押权的房屋增多，美国经济正面临衰退周期的到来。金融市场应当是经济的“晴雨表”，对经济的恐惧将带来对市场的恐惧，而作为金融市场核心的金融机构则是备受恐惧困扰的主体：这些机构承载着经济运转的枢纽，一旦出现危机，则可能迅速传导至实体经济。

　　衍生品是具有放大镜功能的工具，对于市场发生的微小变化能够很快地觉察出来。在大约1年前，就露出了次贷危机的苗头，而我们现在才注意到经济衰退的来临。但是即使有着放大镜的作用，看到了坏事的苗头是否就能制止坏事的发生？市场将最后期望寄托于最后贷款人——美联储，当然还有各家主权基金的鼎力支持。

　　美联储是全球金融市场的最大玩家，不过对于实体经济的影响，还要寄托于政策的传导作用。美联储最大的工具包括联邦基金利率与公开市场操作。

　　利率的作用在于降低或者增加借贷成本，在企业经营获利水平不变的前提下，成本降低有利于盈利的提高，但是联储利率的降低对于能否降低企业的融资成本目前还难以得知：信用违约互换的飙涨增加了企业的融资成本，金融机构对于企业信用风险的担忧导致金融机构难以较低的利率贷出资金以支持企业生产，因此在这个传导机制下，美联储也会感到恐惧。

　　而对于公开市场操作，本来通过TSLF(定期有价证券贷款)系统向银行机构拆借资金是很正常的；只不过这次拆借的量很大——2000亿美元，拆借时间增加，从一般隔夜拆借延长为28天拆借；拆借(通过互换)对象不仅限于国内，还包括欧洲央行、瑞士央行等；最重要的一点是：抵押品范围扩大到联邦机构债、联邦机构MBS、非联邦机构的AAA级MBS。很显然，联邦机构MBS与非联邦机构MBS能够作为抵押品，是最激动人心的部分。

　　在MBS因为次贷影响而面临危险，各家机构避之不及的时候，居然有一个全世界最大的买家出现，这个消息无疑对整个金融市场起到极大的振奋作用。而到底美联储对这些MBS估值如何？折算价格如何？市场反而不关心了。

　　而这个估值正是美联储应该恐惧的地方，因为美联储的注资根本上就是对MBS市场的托盘，如果这个估值低于市场预期，那么市场会重新认识美联储对MBS价值的预期，而如果市场重新认识到这种托盘的动作实际上作用有限时，那么市场大跌将无法避免。而苗头现在已经凸显：有研究机构已经对评级机构仍然对AAA级MBS维持较高评级提出了质疑。(作者单位：中信证券资本市场部)吴磊