叶檀：通胀后面未必跟着熊

　　叶檀 评论员

　　国家统计局3月11日公布2月份CPI数据，同比上涨8.7%，创下1996年5月份以来的最高月度升幅。此前公布的2月份生产者价格指数(PPI)较上年同期增长6.6%，增速再创3年来新高。我们必须做好与通货膨胀长期作战的准备，此轮通胀由国际输入型通胀、前两年货币增量发行、农产品等重新估值的内在需求共同作用而来，物价不可能在短期内下降。

　　通胀来了，世界资本市场如同一个散发熊味的大熊圈。虽然受3月11日十国央行注资2千亿美元注入信贷市场的刺激，美股大举反弹，但熊味儿没变。越刺激说明经济越弱，与越加息说明通胀越严重一样。

　　周洛华先生曾经提出过著名的论断，通胀无牛市。中国股市就此与熊为伴？笔者并不认可。通胀无牛市是个理论判断，但在中国有可能变味，这顶洋帽子不尽符合中国的实际。

　　从历史上来看，与CPI上涨期叠加的通胀期，A股市场有起有落。我国政府的几次著名的政策救市的时间窗口反应了这一点：1994年救市，当时我国CPI为24.1%；1999年救市，我国CPI负增长；2001年救市，CPI为0.7%，2002年甚至陷入负增长。

　　可见，通胀是重要的影响因素，但不是主要因素，我国股市经历的恐惧与狂热周期加入了政策的变量。在股市大挫之前，基本上伴随着无休止的由泡沫恐慌症而引发的挤泡动作。1993年金融整顿，收紧银根，经济软着陆；1997年5月1日证监会公布50亿新股额度，5月12日印花税从千分之三提高到千分之五；2001年则是著名的国有股减持，大规模的融资与再融资贯穿其间。政府打压股市的原因十分简单，股市狂热如密西西比闹剧重演，市场估值过高，垃圾股鸡犬升天，这与目前的市场非常相似。

　　笔者认同以下观点：通胀是个货币现象，背后的实质是劳动生产率的下降，劳动生产率的普遍下降，将换来从实体经济到虚拟市场的普遍下挫。在通胀期最好的降低风险的手段，就是储存实物资产和大宗商品保值，而不是购买股票，也就是说，石油比石油股值钱，特别是那些不具备定价权与找油能力的石油股。但同时必须指出，中国股市在通胀期之所以股市还能上升，是因为一些企业的劳动生产率战胜了通胀率。

　　股市接近崩溃阶段往往会因为政策的改弦更张获得新生。政府此时乐于改变游戏规则，打破上市资源的画地为牢现状，在为国有股融资解困的同时，还能引入具有世界竞争力的制造、科技企业，使这些企业成为中国资本市场的基石。

　　中国企业尤其是民营企业正在面临成本上升、信贷紧缩、汇率升值的严峻考验，在不公平的竞争环境中通过经济紧缩周期考验的企业是值得投资的企业，因为，在市场退潮时，他们穿着内裤。相反，如果连中国最具竞争力的企业都无法战胜通胀与人民币汇率升值的压力，那就不止是股市走熊的问题，而是实体经济基础的崩溃。

　　中国股市的上升是中小股民的钱与企业的效率共同打造的，前者的资金是其经济价值的体现，后者则能够利用资金创造更多的价值。股市的作用是大浪淘沙，筛选出能够创造长期价值的公司，而不是有融资巨胃的公司。我国的股市之所以基础不牢，正是由于资金通过政策之手流向了巨胃公司，为这些低效公司支付成本，造就了通胀的格局。责怪投资者狂热是在混淆视听，古今中外，投资者永远狂热，但各个市场的命运截然不同。

　　货币政策在股市的影响是中性的，汇率升值预期是利好，通胀与加息是利空，并存于A股市场。股市的真正危险在于，继续在为大股东买单：一是国内缺乏竞争力的低效上市公司，他们以各种借口圈占人民币，由于低效配置，导致资源错配与股市的低效，结果是在股市下挫去泡的同时，导致货币数量上升；二是持有美元的美国人，美国的经济疲弱通过弱势美元强行转嫁给全世界美元使用者，只要用美元计价的商品价格全部上涨；三是持有美元的国际投资者，A股市场的定价权通过H股市场的传导，间接掌握在国际资本手中，他们需要保持一块资金洼地，作为享用人民币汇率国际化过程中的升值窗口。A股市场不得不让他们享用，这是强势货币与拥有定价权者的丛林法则。

　　通胀后面未必跟着熊，资源错配后面一定跟着熊。要让中国资本市场自杀很容易，给低效大企业源源不断融资就行了。