华宝证券研究所李国旺：牛市终结论纯属误判

　　当前，由于市场持续低迷，有关公司仍不断加大再融资的进程，当政策无法有效抑制市场失灵的现象时，投资者就发出了牛市到底能够持续下去吗的疑问，甚至发出牛市已经结束的声音。为什么市场出现牛市已经终结的这样的误判呢？

　　首先是因为目前市场处于股权分置改革的后半段的特殊情况引起的。2005年年中开始的股权分置改革，核心内容是非流通股东向流通股东送股换得流通权。当流通股东兴高采烈地笑纳了平均30%的送股红利时，不断入市的资金和借低通胀高增长而持续上升的业绩共同推动了史无前例的大牛市。因此，开始于是2005年年中的大牛市是经济增长业绩增长和政策改革共同作用带动人气高涨形成的。已经持续了两个半牛市的股市是否已经结束了上升趋势，还是仅仅是历史上上升的中间平台或者拐点？我们就得分析形成牛市的原因中寻找这个因缘。

　　本轮大牛市是宏观经济增长、公司业绩增长、股市政策改革共同作用的同时，限制了大小非股票的即时流动，即虽然大小非送出了股份，但由于限制了流通，股票的供应没有增加或者没有同比例增加。这样，在入市资金增长和业绩上升的推动下，牛市必然在人气高涨中形成。

　　进入2007年下半年，由于物价上升，宏观调控力度不断加大，经济增长的可能减缓导致投资者对上市公司业绩增长放缓的担忧。当群体出现对未来增长信心不足时，原来的乐观情绪就会逐步下降。

　　乐观情绪逐渐冷却的过程，遇到了宏观政策不断收紧资金的压力，即在进入上年秋天开始时候限制甚至停止了基金的发行，这个政策直接扭转了原来认为在流动性泛滥条件下，资金太多而用不完的预期，此时刚刚好是新基金发行期结束后的三个月，公募基金在建立仓完成后突然发现无法获得新资金的补充，从此基金集中持有的大盘股股价只能出现螺旋式下降，当群体意识到上两年获得的红股式利益可能在2008年开始后要陆续还债时，公募基金的发行已经无法让投资者回心转意。因此，我们的判断是，大盘股带动的下跌行情将会持续到2008年春天结束时才有可能停止。

　　在资金链条可能断裂的危机状态下，有关部门及时推出保护市场的新基金发行政策。但是，这一政策面对可能汹涌而出的大小非减持，显得力度不够，这是因为，“大小非减持”已经摆在了市场面前，投资者在市场中是无法回避这一历史共业的，许多投资者采取自保办法躲避市场，即离场观望。虽然，2008年一季度，以大小非名义减持的股份确实不多，但变相的以“再融资”名目的减持却是以黑云压顶般地横在市场面前。由于再融资是上市公司的法宝“权利”，如果相关上市公司不平衡企业利益和社会利益的关系，以股东利益最大化考察，好象这种行为是无可指摘的。在社会主义国家，企业的利益追求，应当建立在社会正义、合法合规和股东利益最大化之间的平衡之上，即上市公司在再融资行为上如果处理得好，是和谐股市的建设者，如果不协调平衡处理利益相关者的利益，再融资行为有可能演化成和谐股市的破坏者。

　　因此，我们可以将有关上市公司巨额再融资看做应对宏观面收紧货币供应的对策行为。现在问题是，巨额再融的目的是什么，好象上市公司并没有向投资者讲清楚。股市的最大政治是进行利益有有效率分配，从而引导资金向最有效率的企业集中，从而培养出产业的领头者和企业领袖。在现代国际金融危机还没有过结束，在上年QDII和有关国家主权基金出师不利的情况下，市场中传言的有关再融资是为了收购国际金融资产，肯定会引发投资者的恐惧。开始于美国的以次贷危机面目出现的金融危机，到底底在何处，没有过一个经济学家能够进行科学回答。如果巨额再融资对外投资再次形成亏损，就是中国劳动者的剩余价值转移海外的过程。投资者利益将会持续受损害。这种情况如果结合上市公司的分红比例远远不足投资者的交易费用的事实，我们就可以理解投资者为什么将再融资当成“大小非”减持的阴阳版，从而引发群体的恐惧。

　　其次，国家政策仍然是延续牛市的核心力量。我们认为，上证指数1000-3000点是价值回归时期，3000-6000点是价值实现时期。如果要保持中国资本市场的持续繁荣并创造新的辉煌，就得政策创新、业绩创新和价值创新共同作用，才有可能实现。要实现价值创新，推动股市的持续繁荣，反过来对政策创新将会提出更高的要求。

　　政策创新，就得在资金面不足时，在不违背宏观上从紧的货币政策的条件下实现股市资金量的增长。我们认为，融资和融券业务可以实现这一要求。比如，当证券公司与信托公司合作推出信托计划，投资者通过结构化信托产品实现了融资的需要，同时带动新的资金的入市。这些创新实际上是以“私募”的名义在进行着。如果有关部门将其规范化，将有可能实现信托业、证券业、理财业务的共同增长。与融资对应的融券业务，将为活跃股市，盘活存量股票上进行创新。当股指期货没有推出前，融券业务部门实现了“卖空功能”，从而为机构投资者在风险防范上多了一个选择。融资和融券业务如开展，将会大大活跃市场，从而抵消大小非减持引发的市场恐惧，因为有了融资和融券的业务，市场恐惧也可能是机构投资者的收益机会。

　　当然，最近讨论最多最热烈的是降低印花税。降低印花税肯定是先惠民再利国的政策举措，投资者将在费用下降的条件下实现收益增长的可能当出现收益增长预期时，投资者的入市情绪就会高涨，入市情绪高涨，必然带动交易活跃，交易活跃自然为印花税收的增长提供了市场基础。当全世界的证券市场都江堰市在降低印花税率促进股市发展，提高在国际市场上的竞争力，上年实施的提高印花税的政策措施似乎已经到进行自我改革或者创新的时候。无论是回到原来的税率水平，还是单向征收，还是差别征收，当投资者群体强烈呼吁，有关政协代表已经提案且为相关部门认真“研究”时，印花税率的制度创新，有可能是2008年股市重新雄起的举措之一。

　　在监管部门表态相对明确，有关条件准备充分的条件下，创业板推出将是政策创新的重大举措。创业板已经在理论上、组织上、制度设计上和风险防范上进行了“十年”的准备，现在推出可能是水到渠成。创业板由于其新，由于其高成长，将会重新吸引离场资金的回归。这种回归资金如果在创业板上实现高收益，当其它政策创新共同作用进，再次离场的可能性性就降低了，除非股市在年底出现暴跌。

　　股指期货由于对市场指数作用的双重性，加上推出后的风险度无法测算，因此在组织、制度、技术、品种等相对成熟的条件下仍然没有推出。如果出现超出监管者预期的下跌，股指期货的推高作用就可能出现，即机构投资者就会以投资金融、地产、能源、有色等大盘股，从而一举扭转市场颓势，出现一轮大牛市。因此，股指期货推出的前提是今年春夏之间因为次贷危机深化A股市场暴发深度下跌时，股指期货将会是引发人气回聚的有力武器。

　　第三，管理层推动股市发展意志坚决的背景下，当前权重蓝筹几乎都下跌五折，为什么春天行情特别是大盘股行情无法启动？我们认为，行情的发展自有其内在的规律。道者反之动。上升的行情必然有下降的行情伴随。由于行情受人气制约、人气受利益变化制约、利益变化受政策导向和公司业绩制约、政策导受经济运行和社会发展制约、公司业绩受政策、经济和各类环境的制约，因此，行情的变化，是自然规律和社会规律交错运动的结果。自然规律和社会规律受可公度性规律制约，因此，寻找出可以丈量股市的可公度的尺子，就可以发现股市为何对利多政策视而不见的异象。

　　当股市到达6124点后，已经成为强弩之末，后来的反弹，无法超越其高度，反弹成为行情更深下跌的前奏。如果以998点为本轮牛市的历史性底点，6124做为本轮牛市的阶段性高点，我们就会通过存在于自然界和群体心理学中的黄金分割率做出了明确的提示，即2008年2月26日上证指数4123点是黄金分割率0.382的标准切割点。如果按6124点乘以0.618黄金分割比例，就会发现阶段性低点直指2007年“530”印花税率提高后行情剧烈震荡后的收盘价附近。由于两者存在三百多点的“误差”，这就造成了“政策底”与“市场底”的差别。由于存在政策性的宏观调控特别是资金面的压力，当创新性的政策没有推出来之前，价值创造就会被群体性的误会抑制，即即使资本市场方面持续的政策性利多出现，但仍然无法说服投资者相信更大的宏观政策压力已经减轻。

　　当然，我们认为，一旦行情出现符合可公度规律时，价值创新符合国家资产增值最大化的利益，当众多政策指向合力于上市公司的业绩增长时，人气的回聚有可能突然暴发，其时间将是夏天来临时，因为这些创新性的政策推出需要两会后有两个月左右的准备期。