股市融资体制到底该如何变革

　　褚毅平 南京邮电大学社会科学系副教授

　　 最近新股发行制度变革再次成为各方关注的话题，如果说中石油上市表现反映了新股申购对二级市场的泡沫累积和抽血效应，那么近期市场反应很大的平安增发议案实际上反映的则是上市公司融资与再融资定价过高问题。新股发行模式为何要变，如何变？有些问题必须从理论高度予以澄清。

　　 焦点就在于所谓的“市场化”原则，笔者觉得对“市场化”这一说辞，普遍存在严重的曲解和滥用。年初南方某较有影响的报纸发表社论，认为新股发行改革反市场化不足取；有学者也发表观点，主张新股发行定价进一步“市场化”，这些观点都主张新股发行定价与二级市场接轨，也暗示着要使得新股发行定价合理化，就必须先使二级市场去泡沫。

　　 问题在于，这些观点混淆了发行市场与交易市场，市场的不同决定了各自定价的相对独立性。经济学的一个基本原理就是资源的稀缺性，因此，发行的市场化意味着，企业在开放和充分竞争的条件下，争取上市资格，在公司质地相近的情况下，要价低者得。在成熟市场发展初期，无论从交易所的商业考虑还是监管部门出于公共利益的需要，都使它们相当程度上成为理性的代言人，帮助公众投资者讨价还价、择优而取。如果让发行市场与交易市场接轨，就等于取消了交易所和监管部门的天然职能，使之沦为上市公司的掮客。因此，说新股发行应该市场化无疑是正确的，但上述观点的指向显然与正确的结论南辕北辙，中国股市新股发行定价不是低了而是高了，引进完全竞争的发行机制（包括对国外公司开放），新股发行与配股价将大大降低，IPO市盈率均衡值应该只是略高于国际市场水平。

　　 那种认为新股发行应与二级市场接轨的观点，只是考虑了对上市公司的需求方，而没有考虑其供给的方面，而且只是在封闭的条件下谈市场，因此是片面的。有关部门基于其公共责任，应率先并加速将发行市场与国际接轨，不可继续迁就中国企业超低成本的融资圈钱冲动。改变新股申购方法是比较现实可行的选择，其思路是将新股的二级市场溢价锁定于二级市场内部，由此新股泡沫实际上转化成为二级市场的盈利，这种以市场补偿市场的方法不仅不会实质性地带来泡沫增量，而且有助于消化泡沫存量，是与国际市场渐进接轨的最佳出路。

　　 具体的做法就是众望所归的“市值配售+按户申购”，不过一些人还是会因为“市值配售”的封闭性质而指责它不够市场化，对此我们只能说，这种态度是脱离实际的教条主义，其理论后果依然是中国股市的硬着陆。传统上自发生成的市场体制，其游戏规则制定自下而上，通常具有契约式的公平。而中国股市属于新兴加转轨的市场，其出生便带有浓厚的计划和一大二公的色彩，这决定了我们在讨论和引进游戏规则乃至它们的每一个细节时，都必须与公平性这类价值判断放在一起加以审视。对此，市场教条主义的表现明显是简单粗暴，撇开历史和现实条件，甚至罔顾理论前提。我们的教条主义者爱惜市场漂亮的羽毛，却不顾及市场的灵魂——公正——的凋零。围绕中国股市的太多偏见，不仅反映理性的扭曲，同样也表现出垄断话语权的精英们缺乏对广大投资者情感上的认同。那种简单地否定行政干预的说法是肤浅和不负责任的，在我们的现实状况下，不仅像股权分置改革需要政府的有力推动，即使那些旨在减少政府干预、促进市场公正的变革本身也需要行政力的积极作为，例如新股发行和再融资制度，相关部门的因循守旧、亦步亦趋，终将让市场陷入难以挽回的困境。显然，这里主张的行政力的积极干预，不仅是更多的作为，也是指趋于公正的、良善的政府行为。

　　 从资源配置角度说，股票投资远优于房产等投资，而纵观世界各国，股票和基金的投资确实是大众最主要的财产收入来源，相比之下，我们的市场培育和体制完善还远没有达到这一要求。因此，理解和贯彻“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，第一就是要为公众提供质优价廉的上市资源，第二，就是要创造性地化解历史遗留下来的股市估值偏高的问题，建设一个可投资的、合理回报的证券市场，而不能无视历史成因和现实条件，以教条主义方式简单粗暴地挤泡沫。也只有如此，中国股市才能迎来光明的前景。